میانگین موزون هزینه سرمایه؛ میانگین بازدهی که تامین‌کنندگان مالی از شرکت انتظار دارند

هر سرمایه‌گذاری به امید کسب سود انجام می‌شود، وگرنه دلیلی ندارد که دارایی خود را صرف کاری کنیم که بازدهی برای ما به همراه نخواهد داشت. هنگامی که یک فرد، دارایی خود را صرف سرمایه‌گذاری در پروژه یا شرکتی می‌کند، پیش از هر چیز باید امکان سودآوری شرکت در ازای این سرمایه‌گذاری را بسنجد و آن را با بازده مورد انتظار خود مقایسه کند تا سرمایه‌گذاری آگاهانه‌تری انجام دهد. چنین برآوردی برای شرکت‌ها نیز ضروری است تا هم در تحلیل داده‌های حسابداری و هم در زمینه جذب سرمایه عملکردی دقیق‌تر داشته باشند. هزینه سرمایه فاکتوری است که به ارزیابی همین مساله می‌پردازد و راه‌های متنوعی برای محاسبه آن وجود دارد. یکی از این روش‌ها، میانگین موزون هزینه سرمایه نام دارد که در ادامه این مطلب به توضیح آن می‌پردازیم.

منظور از هزینه سرمایه چیست؟

بازدهی مسئله‌ای است که میزان موفقیت شرکت‌ها را نشان می‌دهد. به همین دلیل تمام شرکت‌ها به دنبال آن هستند که بازدهی بالاتری به دست آورند. شرکت‌ها به منظور رسیدن به این هدف و تعیین میزان بازدهی‌شان به محاسبه هزینه سرمایه می‌پردازند.

هر کدام از این شرکت‌ها ریسک و بازدهی جداگانه و مختص به خود دارند. مثلا سهامدارانی که سهام عادی دارند، نرخ بازدهی موردانتظارشان متفاوت از سهام‌داران ممتاز است. چرا که ریسک این سهام متفاوت است. پس طبیعی است که بازده آن نیز تفاوت داشته باشد. هنگام بررسی پروژه‌ها، این احتمال وجود دارد که ارزش خالص فعلی آن‌ها مثبت باشد. در این صورت به احتمال فراوان این پروژه را خواهید پذیرفت. اما اگر این معیار عددی منفی را نشان دهد، دلیل خوبی برای رد آن خواهید داشت. با توجه به این مسائل می‌توان گفت؛

هزینه سرمایه برابر است با اجاره یا نرخ بهره سرمایه‌ای که به شرکت تزریق می‌شود. هزینه سرمایه را همچنین می‌توان حداقل میزان بازدهی‌ای دانست که سهامداران و سرمایه‌گذاران از یک طرح یا پروژه انتظار دارند.

الگوهای محاسبه هزینه سرمایه

هزینه سرمایه را می‌توان به شیوه‌های گوناگونی محاسبه کرد. عوامل مهمی در انتخاب یکی از این روش‌ها دخیل هستند که از میان آن‌ها می‌توان به زمان یا بستر موردنظر اشاره کرد. ما در این بخش ۹ روش را برای محاسبه هزینه سرمایه نام می‌بریم و در ادامه به طور مفصل به توضیح روش میانگین موزون هزینه سرمایه می‌پردازیم. شیوه‌های محاسبه هزینه سرمایه عبارت‌اند از:

• الگوی نرخ بازده متوسط تحقق‌یافته
• روش نرخ بازده متوسط تحقق‌یافته تعدیل‌شده
• الگوی قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای
• ارزیابی بر مبنای ارقام حسابداری
• مدل تنزیلی سود تقسیمی
• مدل فاما و فرنچ
• متغیر جانشین
• مدل گوردون به کمک نرخ رشد فروش
• میانگین موزون هزینه سرمایه

میانگین موزون هزینه سرمایه یا WACC چیست؟

شرکت‌ها به منظور تامین مالی خود اقدام به انتشار سهام عادی در بورس می‌کنند. آن‌ها با این کار بخشی یا تمام سرمایه لازم را به دست می‌آورند. اما منطقی نیست که تامین سرمایه را تنها با انتشار سهام عادی انجام داد. همین امر موجب می‌شود سرمایه در بخش‌های مختلف تقسیم و توزیع شود.

مثلا تامین سرمایه شرکت را می‌تواند علاوه بر انتشار سهام عادی، از طریق انتشار اوراق قرضه یا سهام ممتاز هم انجام داد. سهامدارانی که سرمایه خود را برای خرید این اوراق هزینه کرده‌اند، انتظار دارند که بازدهی مناسبی از این سرمایه‌گذاری به دست آورند.

زمانی که شرکت‌ها تنها به کمک انتشار سهام عادی تمام سرمایه خود را تامین کرده باشند، محاسبه نرخ بازدهی را می‌توان به سادگی انجام داد. چرا که این نرخ درست برابر خواهد بود با بازدهی سهام عادی. اما همان‌گونه که اشاره شد، سرمایه‌ها از منابع و محل‌های مختلفی تامین می‌شوند. هر یک از این شیوه‌ها با ریسک‌های متفاوتی همراه هستند. پس نرخ بازدهی آن‌ها نیز متفاوت خواهد بود. برای همین شرکت‌ها برای محاسبه هزینه سرمایه از روش میانگین موزون (WACC) استفاده می‌کنند.

میانگین موزون هزینه سرمایه، میانگین بازده موردنظر سهامداران و وام‌دهندگان است. این میزان را می‌توان از مجموع هزینه بدهی‌ها پس از مالیات و هزینه حقوق صاحبان سهام به دست آورد.

محاسبه فرمول میانگین موزون هزینه سرمایه

به منظور محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه می‌توان از فرمول زیر کمک گرفت:

(WACC = (D/D+E) × K_d (1-t) + K_e × (E/D+E

متغیرهای این فرمول عبارتند از:

• D: ارزش بازاری بدهی‌های شرکت
• E: ارزش بازاری سهام عادی شرکت
• K_d: نرخ بازده مورد انتظار وام‌دهندگان
• t: نرخ مالیات
• K_e: نرخ بازده مورد انتظار سهامداران

با محاسبه میزان 1-t نرخ بدهی‌ها با در نظر گرفتن معاف از مالیات بودن هزینه بدهی‌ها تعدیل می‌شود. دو کسر اول و آخر در فرمول فوق نیز به ترتیب نشان‌گر وزن بدهی و سهام در ساختار سرمایه شرکت هستند.

البته می‌توان این فرمول را به صورت زیر نیز بازنویسی کرد:

WACC = W_d * r_d * (1-t) + W_e * r_e

که در آن:

• W_d: درصد استفاده از وام در تامین مالی شرکت که برابر است با D/V.
• D: ارزش بازار بدهی شرکت
• W_e: درصد استفاده از سهام در تامین سرمایه شرکت که برابر است با E/V.
• E: ارزش بازار حقوق صاحبان سهام
• V: مجموع تامین سرمایه شرکت که برابر است با E+D.
• r_d: نرخ بهره تسهیلات قبل از محاسبه مالیات
• r_e: هزینه تامین سرمایه از طریق سهام
• t: نرخ مالیات

نرخ بازده

نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سهام به حداقل میزان نرخی گفته می‌شود که سرمایه‌گذاران انتظار دارند آن را به عنوان سود کسب کنند. برای تخمین این نرخ معمولا از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) استفاده می‌شود. به منظور تعیین این نرخ، باید به نرخ بازاری که شرکت‌ها بر اساس آن اقدام به پرداخت بدهی‌های خود می‌کنند، توجه کرد.

اما در هنگام استفاده از مدل‌های تنزیل‌شده جریان‌های نقدی، باید به یک مسئله مهم توجه شود. ابتدا لازم است با توجه به نوع جریانات نقدی که قرار است تنزیل شوند، نرخ تنزیلی مناسب همان نوع نیز انتخاب شود. مثلا اگر تخمین جریان‌های نقدی پس از کسر هزینه‌های بدهی انجام شده باشد، این جریان‌ها به سهامداران شرکت مربوط است. پس نرخ تنزیل مناسب در این مورد برابر است با نرخ بازده مورد انتظار سهام. اما ممکن است جریان‌های نقدی هم پرداخت بدهی‌ها را در بر بگیرد و هم پرداخت هزینه به سهامداران‌ را. در این شرایط نرخ تنزیلی که در محاسبات استفاده می‌شود، برابر با میانگین موزون هزینه سرمایه خواهد بود.

مثالی از محاسبه WACC

چنین در نظر بگیرید که قصد داریم WACC را برای یک شرکت مشخص محاسبه کنیم. اطلاعاتی که از این شرکت داریم به شرح زیر است:

• ساختار سرمایه شرکت از ۳۰ درصد بدهی و ۷۰ درصد سهام تشکیل شده است.
• نرخ مالیات برابر است با ۲۵ درصد.
• نرخ بازده مورد انتظار وام‌دهندگان برابر هشت و نرخ بازده مورد انتظار سهامداران برابر ۱۴ درصد است.

با در نظر گرفتن این اطلاعات میانگین موزون هزینه سرمایه برابر خواهد بود با:

منتقدان میانگین موزون هزینه سرمایه چه می‌گویند؟

درست است که WACC یک ابزار معتبر به منظور بررسی بازده پروژه‌های مختلف است، اما نمی‌توان از ایرادات و اشکالاتی که به آن وارد می‌شود چشم‌پوشی کرد. دو نمونه از این ایرادها به شرح زیر است:

• وجود سپر مالیاتی تامین مالی از طریق وام: در نگاه نخست معمولا دریافت وام‌های بیشتر گزینه خوبی به نظر می‌رسد. این مسئله می‌تواند میانگین موزون هزینه سرمایه را به خوبی منعکس کند. اما چگونه می‌توان افزایش روزافزون ریسک‌پذیری پروژه‌ها را با افزایش بودجه آن‌ها در سرمایه و پول وام‌دهندگان مطابقت داد و تعدیل کرد؟
• مشکل ضریب بتا: WACC باید میزان ریسک‌پذیری را در مقایسه با نوسانات دارایی‌ها در کل بازار منعکس کند. در اغلب موارد از شرکت‌های حاضر در فهرست S&P500‌ استفاده می‌شود. با این حال بسیاری از سرمایه‌گذاران با این حقیقت موافق نیستند که نوسانات بازار همان ریسک هستند. این مسئله منجر به نادیده گرفتن کامل WACC می‌شود.

عوامل موثر در میانگین موزون هزینه سرمایه

حال باید دید عوامل تاثیرگذار بر میانگین موزون هزینه سرمایه چیست. این شاخص میزان سودآوری یک پروژه سرمایه‌گذاری را اندازه‌گیری می‌کند و از عوامل خارجی بسیاری اثر می‌پذیرد. عواملی نظیر وضعیت در بازار سهام، بهره سرمایه‌گذاری‌های بدون ریسک، نرخ پایه بازار و مالیات بر درآمد. شرکت‌ها مجبورند با این موارد کنار بیایند و در حضور آن‌ها به فعالیت خود ادامه دهند. آن‌ها باید سعی کنند تا از منابعی که در شرایط کنونی در اختیار دارند به خوبی بهره برند.

عوامل مهم برای مدیریت می‌تواند شامل ضریب بتا، حق بیمه تعیین‌شده برای شرکت، نسبت سرمایه استقراضی به سرمایه کل و رده‌بندی اعتباری باشد. هم‌چنین شاخص‌های زیر نیز بر میانگین موزون هزینه سرمایه اثر می‌گذارند:

• نرخ بهره، هزینه و اندازه سرمایه استقراضی
• حق بیمه بازار سهام
• هزینه و سهم حقوق صاحبان سهام

محدودیت‌های WACC

در فرمول محاسبه WACC فاکتورها و عواملی (مانند هزینه حقوق صاحبان سهام) وجود دارند که مقادیر استاندارد و مشخصی ندارند. همین مسئله موجب می‌شود که شرکت‌های مختلف مقادیر متفاوتی را پس از محاسبات خود گزارش کنند.

بنابراین درست است که میانگین موزون هزینه سرمایه در اغلب اوقات می‌تواند درکی صحیح از یک شرکت ارائه کند، اما همیشه در هنگام تصمیم‌گیری برای قبول یا رد شرکت کردن در یک سرمایه‌گذاری باید به عوامل و معیارهای دیگری نیز توجه شود تا به داده‌های دقیق‌تری دست پیدا کنیم.

چه کسانی از WACC استفاده می‌کنند؟

این شاخص حداقل نرخ بازده قابل قبولی است که یک شرکت می‌تواند برای سرمایه‌گذاران خود فراهم کند. تحلیل‌گران سهام معمولا در زمان ارزیابی و تخمین ارزش یک سرمایه‌گذاری از WACC استفاده می‌کنند تا در خصوص دنبال کردن آن پروژه تصمیم‌گیری کنند. مثلا در تجزیه و تحلیل جریان‌های نقدی تنزیل‌شده می‌توان از WACC برای جریان‌های نقدی آتی استفاده کرد. با این کار ارزش خالص فعلی یک کسب‌وکار به دست خواهد آمد.

WACC را هم‌چنین می‌توان به عنوان نرخ بازدهی مبنا در ارزیابی عملکرد بازگشت سرمایه سرمایه‌گذاری‌شده (ROIC) شرکت‌ها استفاده کرد. استفاده از میانگین موزون هزینه سرمایه هم‌چنین برای انجام محاسبات مربوط به ارزش افزوده اقتصادی نیز حیاتی است.

برای محاسبه نرخ بازده شخصی یک سرمایه‌گذار از سرمایه‌گذاری در یک شرکت، تنها کافی است WACC از درصد بازده شرکت کسر شود.

جمع‌بندی

میانگین موزون هزینه سرمایه به محاسبه هزینه تامین سرمایه یک شرکت می‌پردازد. منابع تامین مالی شرکت‌ها متفاوت‌اند؛ این منابع از طریق انتشار سهام عادی، سهام ممتاز، اوراق قرضه و … تامین می‌شوند. در این شاخص به هر یک از منابع تامین سرمایه وزنی اختصاص داده می‌شود و سپس با محاسبه میانگین وزنی، هزینه سرمایه به دست می‌آید.

پایین بودن این عدد نشان از بازده بیشتر سرمایه‌گذاری خواهد داشت. از WACC در بودجه‌بندی سرمایه استفاده می‌شود. به این ترتیب شرکت‌ها می‌توانند دریابند که آیا باید به شرکت در پروژه ادامه دهند یا خیر.