عرضه اولیه ترکیبی چیست؟ امکانی برای سهام‌داران ریسک‌گریز و کم‌تجربه

عرضه اولیه (IPO) در بسیاری از مواقع با حرف و حدیث‌های فراوانی همراه بوده است. چه در گذشته که روال آن با اکنون فرق داشت و چه پس از انجام اصلاحات. این امر به ویژه در یکی دو سال اخیر و با توجه به افزایش تعداد فعالان بازار بیش از پیش به چشم می‌خورد. عدم رعایت مساوات در عرضه‌ی سهام بزرگ‌ترین مشکلی است که در عرضه‌ اولیه به چشم می‌خورد. چرا که این قضیه معمولا با رانت‌ گره خورده است. اما اکنون به منظور کمتر کردن این مسائل و رعایت انصاف در این زمینه، عرضه به صورت ترکیبی انجام می‌شود. در این روش جدید به میزان زیادی جلوی محدودیت‌های قبلی گرفته شده و می‌توان گفت رقابت برای خرید عرضه اولیه منصفانه‌تر از گذشته انجام خواهد شد. در این آموزش از توان تحلیل، بررسی می‌کنیم که روند روش جدید عرضه اولیه ترکیبی دقیقاً چیست و چه مزایایی دارد.

عرضه اولیه ترکیبی چیست؟

عرضه اولیه ترکیبی یک روش جدید است که به تازگی در بورس ایران مطرح شده است. اولین بار در مرداد ماه بود که مدیر نظارت بر بورس‌های سازمان بورس خبر از اضافه شدن روش ترکیبی به دستورالعمل جدید عرضه‌های اولیه داد. در این روش ثبت سفارش طی دو مرحله انجام می‌شود. ابتدا سهام در اختیار صندوق‌های سرمایه‌گذاری قرار می‌گیرد و پس از کشف قیمت سهام‌داران می‌توانند اقدام به خرید کنند. در این روش سهام شرکت‌های پرریسک تنها در اختیار سهام‌داران حرفه‌ای قرار می‌گیرد.

عرضه اولیه ترکیبی برای شرکت‌هایی مورد استفاده قرار می‌گیرد که سهام شناور آن‌ها ارزشی کمتر از ۵۰۰ میلیارد تومان دارد. افزون بر این، اگر شرکتی که قصد دارد وارد بازار بورس شود شرکتی پرریسک باشد، عرضه اولیه آن به صورت ترکیبی انجام خواهد شد.

حال سوال مهم این‌جاست که دلیل استفاده از روش عرضه اولیه ترکیبی چیست؟ تا پیش از سال ۹۵، عرضه اولیه به صورت گروهی انجام می‌شد. در آن زمان شیوه‌ی حراج مرسوم بود و کارگزاری‌ها در کشف قیمت سهام دخیل بودند. در چنین شرایطی اگر قیمت کشف‌شده قیمت پایینی بود، قطعاً برای سرمایه‌گذاران جذاب به نظر می‌رسید. همین امر موجب می‌شد این سهام جذاب تنها در انحصار  سرمایه‌گذاران خاصی قرار گیرد و سایرین از داشتن آن محروم باشند.

به همین دلیل در سال ۱۳۹۵ بازنگری‌هایی انجام شد و نتیجه آن شد که IPO به صورت ثبت سفارش یا بوک بیلدینگ انجام شود. یعنی همان روندی که اکنون نیز در حال انجام است. در این روش خرید گروهی ممنوع است و سهام‌داران با کد معاملاتی خود تعداد سهام مدنظر را با قیمتی که در اطلاعیه‌ی عرضه درج می‌شود، ثبت می‌کنند. در این روش دیگر کسی از سفارش و قیمت پیشنهادی سایر سهام‌داران خبر ندارد.

اما مشکل زمانی بروز پیدا می‌کند که تعداد متقاضیان در فرایند عرضه اولیه بیشتر از تعداد سهام تخصیصی است. در چنین شرایطی تخصیص سهام از طریق روش تسهیم به نسبت انجام می‌شود. یعنی با توجه به میزان شرکت‌کنندگان در عرضه اولیه، به هر یک تعدادی سهم اختصاص داده می‌شود. پس استقبال بیشتر مساوی است با تعداد سهام کمتر برای هر سهام‌دار و در نتیجه سود کمتر.

از آن‌جا که عرضه‌ اولیه به این روش موجب شده است که سهام‌داران مستقیما اقدام به خرید کنند، این امر باعث سخت‌گیری‌های بیشتر سازمان بورس در فرایند عرضه اولیه شده است چرا که ممکن است بسیاری از سهام‌داران بدون اطلاع از میزان ریسک سهام، اقدام به شرکت در عرضه‌ی اولیه سهام کنند. به همین دلیل سازمان قوانین سخت‌گیرانه‌تری را در خصوص پذیرش شرکت‌ها اعمال می‌کند تا مبادا سهام‌داران کم‌تجربه از این جهت آسیب ببینند.

هم‌چنین شرکت‌های کوچک نیز در این میان مشکل دیگری هستند. چرا که تعداد سهام آن‌ها کم است و تعداد متقاضیان زیاد. از این رو این شرکت‌های کوچک با انبوهی از سهام‌داران روبرو می‌شوند که هر یک تعداد کمی سهام در اختیار دارند. مدیریت این تعداد سهام‌دار موجب اختلال در روند عادی سهام شرکت می‌شود و در بسیاری از موارد به مشکلات نقدینگی می‌انجامد. تمام این عوامل دست به دست هم دادند تا مسئولان فکری کنند و این نواقص را برطرف سازند. در نتیجه تصمیم بر آن شد که علاوه بر شیوه‌های موجود، روش عرضه اولیه ترکیبی نیز برای سهام برخی شرکت‌ها در دستور کار قرار گیرد.

روند عرضه اولیه ترکیبی چگونه است؟

همان‌طور که اشاره شد، روند عرضه اولیه ترکیبی متشکل از یک فرایند دومرحله‌ای است. این روش، ترکیبی از ثبت سفارش و عرضه به قیمت ثابت است. در این روش صندوق‌های سرمایه‌گذاری نقش بسیار پررنگی دارند. چرا که فرایند قیمت‌گذاری که مبحث مهمی است توسط آنان انجام می‌شود. در مرحله‌ی نخست ۷۰ تا ۱۰۰ درصد سهام با توجه به نظر سازمان بورس به صندوق‌های سرمایه‌گذاری نظیر ETFها و صندوق‌های مشترک اختصاص داده می‌شود. در این مرحله و با حضور این عوامل کشف قیمت انجام می‌شود. این قیمت همان قیمت ثابتی است که در مرحله‌ی بعدی به خریداران اعلام می‌شود. به این ترتیب قیمت به شکلی منصفانه مشخص می‌شود. در چنین شرایطی امکان کاهش قیمت بلافاصله پس از عرضه کم‌رنگ می‌شود. اتفاقی که در روش بوک بیلدینگ بعضا شاهد آن هستیم. یعنی فروش آبشاری سهام‌داران طی یک روز موجب می‌شود که قیمت به میزان زیادی کاهش پیدا کند.

اما در این شیوه مدیران صندوق‌ها سعی می‌کنند با وسواس تمام قیمت‌گذاری را به شکلی حرفه‌ای انجام دهند. چرا که عرضه اولیه به شیوه ترکیبی می‌تواند در بلندمدت برای آن‌ها نیز سودهای خوبی به همراه داشته باشد. پس از کشف قیمت نوبت به سهام‌داران می‌رسد که بتوانند عرضه اولیه را با قیمت ثابت مشخص‌شده خریداری کنند. این همان مرحله‌ی دوم است که پس از اتمام مرحله‌ی نخست انجام می‌شود.

روش عرضه اولیه ترکیبی برای اولین بار در عرضه‌ی اولیه نماد توسن در تاریخ ۲۴ شهریورماه ۱۴۰۰ به کار گرفته شد. این شرکت ۱۰ درصد سهامش را از طریق عرضه اولیه وارد بازار بورس کرد. در مرحله‌ی اول پنج درصد از سهام این شرکت بین صندوق‌های سرمایه‌گذاری به روش ثبت سفارش عرضه شد تا کشف قیمت صورت گیرد. پنج درصد باقی‌مانده نیز مربوط به مرحله‌ی دوم و با قیمت ثابت بود که به سرمایه‌گذاران عرضه شد. هر دو مرحله در یک روز و به فاصله‌ی چند ساعت برگزار شد و اطلاعیه‌های آن به سرمایه‌گذاران ابلاغ شد.

عرضه اولیه ترکیبی چه مزایایی دارد؟

تا این‌جا دریافتیم که عرضه اولیه ترکیبی چیست و لابلای همین تعاریف به مزایای آن نیز اشاره کردیم. در این بخش چند مزیت این روش را به صورت مختصر با هم مرور می‌کنیم. به این ترتیب درمی‌یابیم که این شیوه تا چه اندازه می‌تواند مشکلات فعلی را برطرف کند و کارآمد باشد.

• رعایت عدالت در تخصیص سهام و جلوگیری از ضایع شدن حق سهام‌داران مشتاق به خرید
• جلوگیری از وارد شدن ضرر و زیان به سهام‌داران غیرحرفه‌ای و افرادی که با مدیریت ریسک آشنایی ندارند.
• تشویق مردم به سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و توجه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری که موجب حفظ سرمایه‌ی سهام‌داران در برابر ریسک‌های موجود در بازار خواهد شد.
• انجام فرایند کشف قیمت به صورت کارشناسی‌شده، دقیق‌تر و واقعی‌تر
• افزایش تعداد سرمایه‌گذاران
• استقبال شرکت‌های کوچک از ورود به بازار سهام و در نتیجه رونق این بازار
• تسریع و تسهیل در فرآیند پذیرش شرکت‌ها در بورس
• جلوگیری از رفتارهای هیجانی به دلیل سرمایه‌گذاری غیرمستقیم

مقایسه عرضه اولیه ترکیبی با عرضه اولیه به روش ثبت سفارش

در پایان بهتر است نگاهی مقایسه‌ای به دو روش عرضه اولیه ترکیبی و عرضه اولیه بوک بیلدینگ داشته باشیم تا بیشتر متوجه چیستی روش جدید شویم.

تفاوت‌ها

• در عرضه اولیه ترکیبی دیگر چیزی به نام رقابت وجود ندارد. چرا که سهمیه‌بندی نداریم و خبری از تسهیم به نسبت نیست.
• قیمت در مرحله‌ی دوم روش عرضه اولیه ترکیبی به صورت ثابت است.
• محدودیت در معاملات ثانویه دیگر تفاوت این دو روش است. در روش بوک بیلدینگ محدودیتی وجود ندارد اما در روش ترکیبی در صورت تشخیص کارشناسان سازمان بورس، سهام تنها در اختیار افراد حرفه‌ای قرار می‌گیرد.
• در روش ثبت سفارش باید حداقل ۵۰٪ از سهام عرضه‌شده در تاریخ عرضه اولیه معامله شود تا بتوان آن عرضه را موفق قلمداد کرد. این میزان در روش ترکیبی برابر ۸۰٪ در مرحله‌ی نخست است.
• در روش ترکیبی اولویت نخست برای فروش سهام با صندوق‌هاست.

شباهت‌ها

• کشف قیمت در در مرحله‌ی نخست عرضه اولیه ترکیبی با روش ثبت سفارش یکسان است. یعنی صندوق‌های سرمایه‌گذاری به همان شیوه‌ی کنونی کشف قیمت را با ثبت سفارش در یک محدوده‌ی قیمتی مشخص انجام می‌دهند.
• محدودیت حجمی در هر دو روش وجود دارد و هر کد معاملاتی تنها می‌تواند تعداد مشخصی خریداری کند.
• پیش‌تر دامنه‌ی رقابت هنگام ثبت سفارش در روش بوک بیلدینگ ۱۰٪ بالاتر از قیمت پیشنهادی بود. اما اکنون هم در روش ترکیبی و هم در روش ثبت سفارش این دامنه دوبرابر دامنه‌ی نوسان فعلی است. یعنی ۱۰+ و ۱۰- درصد.
• در هر دو روش ثبت سفارش به صورت Dark است. یعنی قیمت‌ها و به طور کلی سفارش‌ها از دید سایرین مخفی است و این امر مانع از تقلید سهام‌داران از یک‌دیگر می‌شود.

جمع‌بندی

عرضه اولیه ترکیبی روش جدیدی است که سازمان بورس از مرداد ۱۴۰۰ آن را به دستورالعمل عرضه‌‌‌اولیه‌‌ها اضافه کرده است. در این روش سهام در طی دو مرحله در اختیار سرمایه‌گذاران واجد شرایط قرار می‌گیرد. در مرحله‌ی اول صندوق‌های سرمایه‌گذاری از طریق ثبت سفارش اقدام به خرید و کشف قیمت می‌کنند. در مرحله‌ی بعدی قیمت کشف‌شده به عنوان قیمت ثابت در نظر گرفته می‌شود. سپس سهم با این قیمت به سایر سرمایه‌گذاران عرضه می‌شود. این روش به طور مشخص برای عرضه اولیه شرکت‌های پرریسک و کوچک تنظیم شده است. روی آوردن مردم به صندوق‌های سرمایه‌گذاری، کاهش ریسک، پرهیز از تصمیمات هیجانی، افزایش تعداد سرمایه‌گذاران و تسهیل در روند مراحل پذیرش شرکت‌ها از مزایای روش عرضه اولیه ترکیبی به شمار می‌روند.

سوالات متداول با پاسخ‌های کوتاه