ادغام معکوس در بورس؛ راه میان‌بری برای عرضه شرکت‌های خصوصی در بورس

شرکت‌های خصوصی گاهی به فکر آن می‌افتند که به شرکت‌های سهامی عام تبدیل شوند چرا که این کار با مزایای بسیاری برای آن‌ها همراه است. اما این تبدیل، چندان آسان و در دسترس نیست؛ نه تنها فرآیندی زمان‌بر و طولانی است بلکه به هزینه‌های فراوانی هم نیاز دارد. این کار از طریق عرضه اولیه در بورس انجام می‌شود. اما برخی شرکت‌ها برای تسریع و کم‌هزینه کردن این فرآیند دست به دامان روشی دیگر می‌شوند. روشی به نام ادغام معکوس که موجب پذیرش شرکت به صورت عمومی در بورس می‌شود. البته ممکن است از این روش با نام‌های دیگری چون تصرف معکوس یا تصاحب معکوس و حتی ipo معکوس نیز یاد شود. این که این روش چگونه است و چه مزایا و معایبی به دنبال دارد، مسائلی است که در این مطلب به آن‌ها خواهیم پرداخت.

• ادغام معکوس در بورس چیست؟
• سازوکار ادغام معکوس در بورس
• مراحل انجام ادغام معکوس
• مزایای فرایند ادغام معکوس نسبت به فرایند عرضه اولیه
• معایب ادغام معکوس در بورس
• ملاحظات ویژه ادغام معکوس
• جمع‌بندی
• سوالات متداول با پاسخ‌های کوتاه

ادغام معکوس در بورس چیست؟

ادغام معکوس (Reverse Takeover or RTO) در بورس عملی است که طی آن یک شرکت خصوصی کوچک با دستیابی به یک شرکت عمومی بزرگ‌تر، وارد فرآیند تبدیل به شرکت سهامی عام می‌شود.

البته این شرکتِ بزرگ‌تر باید پیش‌تر در بازار سهام پذیرفته شده باشد. این اتفاق دقیقا معکوس روند معمول است؛ چرا که شرکت کوچک‌تر تصاحب شرکت بزرگ‌تر را در دست می‌گیرد. از همین رو با نام تصاحب یا تصرف معکوس شناخته می‌شود.

ادغام معکوس فرآیندی است که طی آن، شرکت‌های خصوصی می‌توانند بدون گذراندن فرآیند عرضه اولیه عمومی به شرکت‌های سهامی عام تبدیل شوند. برای شروع این فرآیند لازم است که شرکت خصوصی به منظور کنترل یک شرکت سهامی عام، تعدادی کافی از سهام آن شرکت را خریداری کند. سهام‌داران شرکت خصوصی پس از این کار می‌توانند سهام‌ خود را با سهام شرکت‌ عمومی مبادله کند. در این مرحله، شرکت خصوصی در حقیقت به یک شرکت سهامی عام تبدیل شده است. از RTO با نام‌های تصرف معکوس، تصاحب معکوس و یا IPO معکوس (عرضه اولیه معکوس) نیز یاد می‌شود.

فرآیند مرسوم برای پذیرش شرکت به صورت عمومی در بازار بورس، از طریق عرضه اولیه صورت می‌گیرد. روندی که هم وقت‌گیر است و هم پرهزینه. در عرضه اولیه شرکت خصوصی باید یک بانک را برای تعهد و انتشار سهامش معرفی کند. این بانک وظیفه انجام تشریفات اداری و نظارتی را به عهده دارد. البته در جریان این روند جذب سرمایه نیز اتفاق می‌افتد اما شرکت‌های خصوصی برای گریز از این روند طولانی و هزینه‌بر به سراغ ادغام معکوس در بورس می‌روند.

منافع تبدیل شدن به شرکت عمومی از طریق تصاحب معکوس چیست؟

آن دسته از شرکت‌های خصوصی که درآمدهای بالایی دارند، معمولا به فکر تبدیل شدن به شرکت سهامی عام می‌افتند. با تبدیل این شرکت‌ها به شرکت‌های سهامی عام، اوراق بهادارشان در بازار بورس معامله می‌شود. همین مسئله نقدینگی بیشتر را به همراه خواهد داشت. سرمایه‌گذاران اصلی قادر خواهند بود دارایی‌های خود را نقد کنند و شرکت را وادار به بازخرید سهام خود کنند.

مزیت دیگر این که دسترسی شرکت به بازارهای سرمایه بیشتر خواهد شد. چرا که مدیریت حق انتشار سهام اضافی را از طریق عرضه‌های ثانویه در اختیار دارد. اگر سهام‌داران گواهی‌نامه حق تقدم خرید سهام اضافی را با قیمتی از پیش‌تعیین‌شده در اختیار داشته باشند، این مسئله می‌تواند موجب تزریق سرمایه‌های بیشتر به شرکت شود.

میزان تجارت و مبادلات شرکت‌های عمومی نیز چندین برابر شرکت‌های خصوصی است. نقدینگی فزاینده به معنای آن است که هم‌ سرمایه‌گذاران عمومی و هم نهادی و هم شرکت‌های بزرگ عملیاتی به سهام شرکت دسترسی دارند. همین امر می‌تواند قیمت سهام را افزایش دهد.

مدیریت این شرکت‌ها هم‌چنین برای رشد کسب‌وکارشان، گزینه‌هایی هم‌چون ادغام و تملیک را در پیش رو دارند. پس از این کار شرکتی که با شرکت قبلی ادغام شده است می‌تواند از سهام شرکت به منظور دستیابی به شرکت‌های هدف استفاده کند. در نهایت به دلیل نقدشونده‌تر بودن سهام شرکت‌های عمومی، مدیریت می‌تواند برای جذب و حفظ کارکنان خود از طرح‌های تشویقی سهام استفاده کند.

سازوکار ادغام معکوس در بورس

شرکت‌های خصوصی زمانی که وارد این فرآیند می‌شوند، می‌توانند جلوی هزینه‌های گران‌قیمت مرتبط با تنظیم و تکمیل عرضه اولیه یا IPO را بگیرند هرچند که شرکت از طریق RTO سرمایه‌‌ای اضافی به دست نخواهد آورد. هم‌چنین شرکت خصوصی باید سرمایه کافی داشته باشد تا بتواند مبادلات و معاملات را به تنهایی تکمیل کند و به اتمام برساند.

نام شرکت سهامی عام در طی این فرآیند تغییر می‌کند؛ هرچند این مسئله را نمی‌توان از الزامات ادغام معکوس در بورس به شمار آورد. از شرکت کامپیوتری دل (DELL) برای ارائه مثالی در این قسمت استفاده می‌کنیم. این شرکت در دسامبر سال ۲۰۱۸ تصاحب معکوس سهام ردیابی‌کننده VMware را  با نام DVMT به پایان رساند و با این شرکت ادغام شد. این شرکت هم‌چنین نام خود را به Dell Technologies تغییر داد.

شرکت پوششی یا پوسته شرکتی است که تنها روی کاغذ وجود دارد و هیچ دفتر یا کارمندی ندارد.

افزون بر این مسئله، تغییر ساختار هر دو یا یکی از شرکت‌های در حال ادغام به منظور مطابقت با طرح تجاری جدیدی انجام می‌شود. هم‌چنین پیش می‌آید که شرکت سهامی عام پیش از انجام ادغام معکوس در بورس، اخیرا فعالیت کمی داشته باشد یا بدون فعالیت باشد. در واقع این شرکت به عنوان یک شرکت پوششی شناخته می‌شود.

این مسئله به شرکت خصوصی این امکان را می‌دهد که فعالیت‌های خود را به شکلی نسبتا آسان به شرکت پوششی منتقل کند. این کار باعث پرهیز از هزینه‌ها، الزامات مربوط به نظارت و مقررات و هم‌چنین محدودیت‌های مرتبط با عرضه اولیه خواهد شد. این امر در حالی رخ می‌دهد که اتمام و تکمیل یک عرضه اولیه عمومی به شکل مرسوم ممکن است ماه‌ها یا سال‌ها طول بکشد. حال آن که ادغام معکوس در بورس تنها به چند هفته زمان نیاز دارد تا تکمیل شود.

مراحل انجام ادغام معکوس

این فرآیند را می‌توان به سادگی به دو مرحله تقسیم کرد:

• خرید عمده سهام: در این مرحله شرکت درخواست‌کننده ادغام، سهام شرکتی را که به صورت عمومی در بورس پذیرفته شده است به صورت عمده و گسترده خریداری می‌کند. هدف شرکت کوچک‌تر این است که با تصاحب بیش از نیمی از سهامِ دارای حق رای شرکت بزرگ‌تر، کنترل آن شرکت را در دست گیرد.
• فعالیت‌های خرید سهام سهام‌داران: مرحله بعدی منجر به ادغام و پذیرش عمومی سهام شرکت خصوصی می‌شود. این فرآیند سهام‌داران شرکت خصوصی را در روند مبادله سهام خود با سهام شرکت سهامی عام درگیر می‌کند. شرکت سهامی عام که اکنون در نقش یک شرکت پوششی عمل می‌کند، بخش عمده‌ای از سهام خود را به سهام‌داران شرکت خصوصی واگذار می‌کند. در جریان این نقل و انتقال، کنترل هیئت مدیره نیز به شرکت خصوصی سپرده می‌شود. سهام‌داران از سهام خود در شرکت خصوصی برای پرداخت هزینه‌های شرکت سهامی عام استفاده می‌کنند.

مزایای فرایند ادغام معکوس نسبت به فرایند عرضه اولیه

شرکت‌های خصوصی در جریان تصاحب معکوس از مزایای زیر بهره‌مند می‌شوند:

عدم نیاز به ثبت‌نام

شرکت‌های خصوصی با خرید عمده سهام شرکت‌های پوششی، این شرکت را تصاحب می‌کنند و از این رو بر خلاف روشی مانند IPO نیازی به ثبت‌نام ندارند.

عدم نیاز به پرداخت هزینه‌های گزاف

انتخاب روش عرضه اولیه به منظور تبدیل شدن به شرکت سهامی عام برای یک شرکت خصوصی کار آسانی نیست. چرا که بسیار هزینه‌بر است. در حالی که تصاحب معکوس تنها بخشی از هزینه‌های متوسط IPO‌ را به شرکت خصوصی تحمیل می‌کند.

کوتاه‌شدن زمان فرآیند پذیرش

روند ثبت‌نام و پذیرش از طریق IPO ممکن است ماه‌ها به طول بینجامد. حال آن که ادغام معکوس در بورس این روند را از چند ماه به چند هفته کاهش می‌دهد.

امکان ورود به بازار کشورهای خارجی

اگر یک شرکت خارجی خصوصی بخواهد مثلاً در ایالات متحده آمریکا به صورت عمومی پذیرفته شود، نیازمند اجرای مقررات و قوانین تجاری سخت‌گیرانه‌ای هم‌چون تامین شرایط خدمات درآمد داخلی آمریکاست. هم‌چنین شرکت خارجی هزینه‌های گزافی هم‌چون ثبت شرکت، هزینه‌های حقوقی و سایر هزینه‌ها را نیز متحمل خواهد شد. حال آن که همین شرکت خصوصی می‌تواند با اجرای فرآیند ادغام معکوس در بورس به آسانی به بازارهای مالی کشورهای خارجی وارد شود. این شرایط کمابیش در سایر کشورها از جمله ایران نیز به همین شکل است.

کاهش ریسک فرآیند تبدیل

عرضه اولیه به روش رایج را نمی‌توان مهر تاییدی دانست بر سهامی عام شدن شرکت خصوصی. به بیان دیگر هیچ ضمانتی پشت این روش نیست. یعنی شرکت خصوصی نمی‌تواند با انجام IPO مطمئن شود که به یک شرکت سهامی عام تبدیل خواهد شد. ممکن است شرایط بازار برای عرضه اولیه مساعد نباشد و همین مسئله مانع از انجام این روش شود. در نتیجه عرضه لغو می‌شود و تمام تلاش‌های صورت‌گرفته نیز به باد خواهد رفت. اما به کمک روش ادغام معکوس در بورس، این ریسک به میزان قابل‌توجهی کاهش پیدا می‌کند.

وابستگی کمتر به شرایط بازار

عرضه اولیه عمومی به شیوه مرسوم معمولا در فرآیند خود با دو عمل همراه است. یکی سهامی شدن شرکت و دیگری جذب سرمایه. این دو فاکتور با هم ترکیب می‌شوند و فرآیند عرضه اولیه را تشکیل می‌دهند. اما ادغام معکوس که روشی برای تبدیل شرکت‌های خصوصی به عمومی است، کمتر به شرایط بازار وابسته است. چرا که در فرآیند ادغام معکوس جایی برای افزایش سرمایه در نظر گرفته نشده است. آن چه در این فرآیند مهم است، منافع ناشی از عمومی شدن شرکت است. همین مسئله موجب می‌شود کمتر شاهد تاثیر بازار در روند انجام امور باشیم.

معایب ادغام معکوس در بورس

بهتر است نگاهی هم به معایب و محدودیت‌های این فرآیند داشته باشیم. چند مورد از معایب این روش را در ادامه مطالعه کنید.

ریسک تقلب شرکت‌ها

برخی از شرکت‌های سهامی عام خود را به گونه‌ای معرفی می‌کنند که شرکت‌های خصوصی از آن‌ها به عنوان وسیله‌ای برای تبدیل شدن به شرکت سهامی عام استفاده کنند. اما از آن‌جا که بعضی از این شرکت‌های سهامی عام معتبر نیستند، ممکن است که شرکت‌های خصوصی را درگیر بدهی‌ها و دعاوی قضایی کنند.

مدیران شرکت خصوصی باید شرکت پوششی را از جهات مختلف ارزیابی کنند. آن‌ها باید بدانند انگیزه‌های شرکت عمومی برای ادغام چیست. هم‌چنین سرمایه‌گذاران باید مطمئن شوند که شرکت پوششی فساد مالی نداشته باشد. این احتمال وجود دارد که انگیزه سهام‌داران شرکت پوششی، یافتن مدیریت و مالکی جدید به منظور رسیدگی و کنترل همین مشکلات باشد. پس لازم است که تمام مسائل به دقت بررسی شود و عملیات ادغام معکوس در بورس با شناخت کامل شرکت‌ها از یک‌دیگر انجام شود.

البته سرمایه‌گذاران شرکت پوششی نیز باید شرکت خصوصی را بررسی کنند. آن‌ها باید با توجه به مدیریت، سرمایه‌گذاران، فعالیت‌ها و سوابق مالی و هم‌چنین بدهی‌های احتمالی اقدام به اعتبارآزمایی شرکت خصوصی کنند.

ریسک ناشی از فروش عمده سهام

اگر سرمایه‌گذاران شرکت سهامی عام (شرکت پوششی) حجم بالایی از سهام خود را پس از ادغام و تصاحب معکوس بفروشند، این مسئله به شکل اثری نامطلوب و منفی در قیمت سهم بروز پیدا می‌کند.

به منظور جلوگیری از فروش سهام به قیمت بسیار پایین، می‌توان شروطی مرتبط با دوره‌های نگهداری در توافق‌نامه ادغام قید کرد. در این توافق‌نامه ریسک متوجه هر دو طرف خواهد بود.

اختلال در نقدینگی

شرکت‌های خصوصی که از طریق تصاحب معکوس اقدام به پذیرش عمومی می‌کنند، باید به وضعیت نقدینگی خود پس از ادغام نیز توجه بسیاری کنند. پس از ادغام ممکن است شرکت خصوصی برای مقابله با افت احتمالی سهام اقداماتی انجام دهد. مسئله مهم آن است که شرکت جدید نقدینگی کافی را برای عبور از این دوره انتقال در اختیار داشته باشد.

سرمایه‌گذاران اصلی پس از انجام و اتمام تصاحب معکوس ممکن است که متوجه عدم وجود متقاضی برای سهام شوند. در واقع برای جذاب بودن سهام یک شرکت برای سرمایه‌گذاران، وضعیت شرکت به لحاظ عملیاتی و مالی عاملی مهم و موثر تلقی می‌شود.

مسئولیت‌های نظارتی و انطباق

معمولا زمانی که یک شرکت خصوصی به یک شرکت عمومی تبدیل می‌شود، از بی‌تجربگی مدیرانش رنج می‌برد. چرا که آن‌ها در زمینه الزامات نظارتی و انطباق شرکت اطلاعات چندانی ندارند. این مسئولیت‌ها در کنار دو فاکتور زمان و هزینه می‌تواند که در آینده شرکت بسیار اثرگذار باشد. در این شرایط ممکن است شرکت با خطر رکود و عملکرد ضعیف مواجه شود. چرا که احتمال دارد مدیران به جای آن که وقت بیشتری را برای مدیریت کسب و کار سپری کنند، درگیر مسائل مرتبط با نظارت‌های اجرایی شوند.

برای کاهش این ریسک، مدیران شرکت خصوصی می‌توانند از تجربه سرمایه‌گذاران شرکت پوششی استفاده کنند زیرا این افراد تجربه مدیریت چنین شرکت‌هایی را در اختیار دارند. مدیرعامل هم‌چنین می‌تواند کارمندان و مشاورانی را از خارج شرکت استخدام کند که تجاربی مرتبط با زمینه‌های مذکور دارند. مدیران باید مطمئن شوند که زیرساخت های اداری، منابع، برنامه‌ریزی‌ها و الزامات فرهنگی شرکت در درجه‌ای از مطلوبیت قرار دارد که بتوان با تکیه بر آن‌ها این نیازهای جدید را پس از تصاحب معکوس برآورده کرد.

ملاحظات ویژه ادغام معکوس

بسیاری از شرکت‌های خصوصی که به دنبال تکمیل فرآیند تصاحب معکوس هستند معمولا متضرر می‌شوند. درصدی از این ضرر و زیان‌ها را می‌توان به درآمدهای آتی تحت عنوان مالیات زیان انتقالی به دوره‌های بعدی اعمال کرد.

بعضی مواقع ادغام معکوس در بورس را با نام IPO انسان‌های بی‌بضاعت (Poor man’s IPO) هم می‌شناسند. این مسئله به این دلیل است که مطالعات نشان داده است که شرکت‌هایی که از طریق RTO به سهامی عام تبدیل می‌شوند در مقایسه با شرکت‌هایی که از طریق همان روش مرسوم عرضه اولیه این کار را انجام می‌دهند، نرخ بقا و عملکرد کمتری در بلندمدت دارند.

در سمت مقابل ادغام معکوس در بورس می‌تواند نقاط ضعفی را در رابطه با نگهداری اسناد و سوابق و تجربه مدیریت شرکت خصوصی آشکار کند. به‌علاوه در بسیاری از مواقع تصاحب معکوس با موفقیت انجام نمی‌شود چرا که زمانی که شرکت سرانجام اقدام به شروع معامله می‌کند، نه انتظارات مقرر را برآورده می‌کند و نه به تعهداتش عمل می‌کند.

یک شرکت می‌تواند از ادغام معکوس در بورس به عنوان سازوکاری برای ورود به بازار یک کشور خارجی استفاده کند. مثلا مدیران یک کسب‌وکار با فعالیت‌هایی که در خارج از ایالات متحده دارند، می‌توانند سهام کافی یک شرکت آمریکایی را به منظور کنترل منافع آن خریداری کنند. آن‌ها به این ترتیب قادر خواهند بود کسب‌وکار خارجی‌ خود را با کسب‌وکاری مستقر در کشور جدید ادغام کنند.

جمع‌بندی

پذیرش شرکت‌ها در بورس از طریق عرضه اولیه سهام انجام می‌شود؛ روشی که هم پرهزینه است و هم زمان‌بر. ادغام معکوس یک راهکار ساده‌تر و کم‌دردسرتر برای پذیرفته‌شدن شرکت‌های خصوصی در بازار بورس است. در این شیوه شرکت خصوصی اقدام به خرید شرکتی می‌کند که در بورس پذیرش شده است. تصاحب معکوس هم سریع‌تر انجام می‌شود و هم روشی کم‌هزینه‌تر از IPO است. این روش با نام‌های تصاحب بالعکس، ادغام بالعکس، پذیره نویسی معکوس و یا حتی عرضه اولیه معکوس هم شناخته می‌شود.

سوالات متداول با پاسخ‌های کوتاه