تحلیل بنیادی کمینا – شرکت شیشه سازی مینا
شرکت شیشه سازی مینا (کمینا)
کلیات
شرکت شیشه سازی مینا در سال 1345 به منظور تولید بطری های مورد نیاز شرکت نوشابه سازی پپسی تاسیس شد – بعد از انقلاب کارخانه مصادره و سهام در اختیار بنیاد مستضعفان قرار گرفت – در حال حاضر تولید کننده انواع بطر و جار شیشه ای سنگین و نیمه سبک برای صنایع غذایی با ظرفیت 25000 تن در سال می باشد – سرمایه 36 میلیارد تومن – ارزش بازار 930 میلیارد تومن – سهامدار اصلی بنیاد مستضعفان – نماد شرکت در سال 1397 در بازار پایه فرا بورس درج شد – تعداد پرسنل 325 نفر – سال مالی 29 اسفند هر سال – کارخانه واقع در کیلومتر 4 جاده مخصوص روبروی شهرک فرهنگیان با مساحت 5 هکتار می باشد. 👈 طرح افزایش ظرفیت 60000 تن در شهر صنعتی البرز قزوین با 61 درصد پیشرفت در جریان است . 👈 ماشین آلات کارخانه تهران فرسوده بوده و هیات مدیره قصد دارد پس از راه اندازی طرح جدید کارخانه را به قزوین منتقل کند.
بررسی ترازنامه کمینا
در تاریخ شهریور 1398 ▪️جمع دارایی ها 248 میلیارد تومن ▪️جمع بدهی ها 208 میلیارد تومن ▪️ارزش ویژه 40 میلیارد تومن
🔸 تفسیر : زمین و ماشین آلات کارخانه تهران تاکنون تجدید ارزیابی نشده اند ، مبالغ دفتری آنها فاقد اهمیت بوده و با ارزش های جاری فاصله زیاد دارد . مهمترین آیتم در جمع دارایی ها مربوط به مخارج پروژه جدید قزوین بوده که در جریان ساخت می باشد . مخارج انباشته آن تا کنون بالغ بر 167 میلیارد تومن بوده که سهم 67 درصدی در جمع کل دارایی ها دارد. در بخش بدهی ها رقم عمده (62 درصد)مربوط به تسهیلات ارزی در ارتباط با پروژه قزوین به مبلغ 10 میلیون یورو می باشد که از محل صندوق توسعه ملی با عاملیت بانک صنعت و معدن تامین گردیده است . شرکت بدلیل سیاست تقسیم سود حداکثری سود انباشته با اهمیت ندارد . نسبت بدهی 84 درصد – با توجه به اینکه اقساط وام پروژه بعد از بهره برداری طرح شروع می شود بالا بودن نسبت بدهی خیلی جای نگرانی ندارد اما بدلیل اینکه خالص سرمایه در گردش منفی و شرکت در پرداخت هزینه های جاری متکی به تسهیلات بانکی می باشد شرایط نقدینگی مطلوب نیست .
بررسی املاک شیشه سازی مینا
🔺تهران : کل مساحت کارخانه تهران بعد از اصلاحی شامل دو قطعه زمین جمعا به متراژ 48742 متر مربع می باشد : 1) قطعه اول به مساحت 36062 متر مربع که سند مالکیت بنام شرکت است. این قطعه قبل از اصلاحی 37500 متر بوده است . 👈 قیمت تمام شده این زمین در دفاتر کمتر از یک میلیون تومن!! می باشد. 2) قطعه دوم به مساحت 12680 متر مربع که از قدیم تحت تصرف شرکت بوده لیکن سند مالکیت بنام شرکت نیست . این قطعه زمین متعلق به شرکت منحل شده ایرامز ( از شرکتهای مصادره شده آقای حبیب اله ثابت معروف به ثابت پاسال ) می باشد. مستحدثات شرکت روی این قطعه شامل سوله انبار ، رستوران و چند منبع گاز می باشد. 👈 از آنجایی که شرکت ایرامز نیز تحت تملک بنیاد مستضعفان می باشد اقدامات انتقال سند مالکیت زمین مزبور در جریان می باشد. ظاهرا مبالغی تحت عنوان حق کسب و پیشه به زمین مزبور تعلق گرفته است.
🔺قزوین شهرک صنعتی البرز : کل مساحت زمین کارخانه قزوین شامل دو پلاک ثبتی به متراژ 109560 متر مربع است که در سال 1396 از شرکت ایران ابزار به مبلغ 12 میلیارد تومن خریداری می شود . 4.5 دانگ از زمین های مزبور موقوفی ( حاج حسین خزانه) می باشد که بدلیل عدم پرداخت حق پذیره متولی موقوفه در نقل انتقال توسط فروشنده ، امکان تنظیم قرارداد اجاره بلندمدت تاکنون برای شرکت فراهم نشده است. 👈 قبلا در بررسی نماد #شتولی به موقوفه بودن بخشی از زمین های شهرک صنعتی البرز از سال 1366 اشاره داشتیم. ❗️ شرکت ایران ابزار ( وابسته به بنیاد مستضعفان) در گذشته از شرکتهای بزرگ تولیدی و مهندسی بوده که در حوزه های مختلف فعالیت داشته . یکی از خطوط آن تولید سر بطری ( تشتک) برای شرکتهای نوشیدنی گروه بنیاد بوده که کمینا کل کارخانه را با اموال و ماشین آلات در سال 1396 به مبلغ 16 میلیارد تومن به ارزش کارشناسی خریداری می کند. ظاهرا سایر خطوط تولید قبل از انتقال به کمینا به سایر شرکتهای تابعه بنیاد منتقل شده بود.
بررسی ماشین آلات
1) کوره شماره یک : سال 1346 با ظرفیت اسمی 35 تن مذاب در روز به بهره برداری رسید. دانش فنی از کشور انگلستان بوده و ماشین آلات از شرکت سوئدی Emhart خریداری می شود. با اصلاحاتی که در این کوره انجام شدظرفیت آن به 40 تن افزایش یافته است. 2) کوره شماره دو : سال 1353 کوره دوم با ظرفیت اسمی 120 تن مذاب در روز با تکنولوژی یک شرکت بلژیکی به بهره برداری می رسد. 👈 مجموعا شرکت 5 خط تولید دارد . که کلیه فعالیت های ساخت بطر و جار ( شیشه دهان گشاد) ، چاپ را خودش انجام می دهد. 3) سال 1395 ضمن انتقال خط تولید سر بطر ( تشتک ) از شرکت ایران ابزار ، یک دستگاه چاپ شیشه روزاریو نیز خریداری می شود.
ارزیابی اموال
🔺زمین ها : ▪️برای بخش سند دار زمین کارخانه تهران هر متر مربع 15 میلیون تومن و برای بخش غیر سند دار 5 میلیون تومن در نظر می گیریم . بعبارتی : ارزش کل زمین های تهران جمعا 604 میلیارد تومن که تماما مازاد می باشد. ▪️برای زمین های شهرک صنعتی البرز با توجه به اینکه بخش عمده آن اوقافی می باشد . بر اساس تورم بخش مسکن طی سال های 95 تا 99 برای آن ضریب 3 در نظر می گیریم بنابراین ارزش روز آن 36 میلیارد تومن برآورد می شود که 24 میلیارد تومن آن مازاد است. ♣️ در مجموع مازاد بخش املاک 628 میلیارد تومن برآورد می شود.
🔺ماشین آلات : ▪️بهترین ملاک ما برای برآورد ارزش ماشین آلات کارخانه تهران برآوردهای مربوط به طرح جدید است . طرح جدید با ظرفیت 60000 تن و تکنولوژی بهتر ارزشی معادل 20 میلیون یورو دارد . بعبارتی هر تن 333 یورو که با ضرب آن در ظرفیت فعلی به عدد 8.34 میلیون یورو می رسیم . از آنجایی که بیش از 50 سال از عمر مفید ماشین آلات فعلی کارخانه گذشته است چنانچه بخواهیم خوشبینانه محاسبه داشته باشیم می توانیم یک چهارم ارزش روز را با یوروی 15 هزار تومنی حداکثر 31 میلیارد تومن برآورد کنیم که به همراه سایر دستگاه های اضافه شده به عدد 40 میلیارد تومن می رسیم و نهایتا با کسر 6 میلیارد تومن ارزش دفتری به مازاد 34 میلیارد تومن می رسیم. ▪️بخشی از ماشین آلات کارخانه قزوین (حدودا 10 میلیون یورو) وارد و بخش دیگر آن ( حدودا 10 میلیون یورو) هنوز وارد کارخانه نشده است. از آنجایی که این ماشین آلات براساس وام ارزی خریداری و هنوز هیچ قسطی از وام نیز تسویه نشده است بنابراین مازادی متوجه شرکت نمی باشد.
محاسبه ناو کمینا
مازاد املاک 628 میلیارد تومن مازاد ماشین آلات 34 میلیارد تومن ارزش ویژه 40 میلیارد تومن . ♣️جمع عوامل فوق 702 میلیارد تومن که با تقسیم بر تعداد سهام ( 358 میلیون سهم) ناو هر سهم NAV کمینا برابر می شود با 👈👈 1960 تومن . قیمت فعلی 2600 تومن که 32 درصد بیشتر از ناو می باشد.
🔵 طرح توسعه کمینا: برنامه طرح توسعه افزایش ظرفیت کارخانه و انتقال کارخانه به خارج از تهران از سال 1390 با خرید 52 قطعه زمین 1000 متری در شهرک صنعتی نظر آباد هشتگرد استارت خورد . بعدها هیات مدیره تصمیم گرفت که با واگذاری زمین نظرآباد اجرای طرح را به شهرک صنعتی البرز قزوین منتقل کند. بدین ترتیب زمین 52000 متر نظر آباد فروخته و زمین 10 هکتاری قزوین از شرکتهای تابعه بنیاد در سال 1395 خریداری شد. موافقت اعتبار ارزی از صندوق توسعه ملی به مبلغ 19.2 میلیون یورو گرفته و بخشی از ماشین آلات به ارزش 10 میلیون یورو از کشورهای مبدا به ایران وارد می شود و مابقی اعتبار بدلیل تحریم ها و عدم انتقال وجه با مشکل مواجه می شود. 🔺مشخصات طرح : ظرفیت تولید سالانه 60000 تن انواع شیشه بطر و جار سبک ( تولیدات فعلی کارخانه تهران نیمه سبک یا به اصلاح سنگین هستند و مزیت صادراتی ندارند) آخرین برآورد هزینه های طرح شامل ارزی 19.2 میلیون یورو + 45 میلیارد تومن شروع اجرای پروژه از سال 1395 مقرر بود طرح در فروردین سال 1397 به بهره برداری برسد . طبق آخرین برآورد طرح در مهر ماه 1399 به بهره برداری می رسد. ( بنظر بازم هم با تاخیر در بهره برداری مواجهه خواهیم بود) مخارج انباشته تا شهریور 1398 مبلغ 155 میلیارد تومن معادل 61 درصد پیشرفت فیزیکی
🔺برآورد سودآوری طرح : ▪️مفروضات : تولید و فروش 60000 تن محصولات سبک ( لایت) نرخ فروش هر کیلو محصول 4000 تومن نسبت سود ناخالص به فروش 40 درصد نسبت هزینه های عملیاتی به فروش 6 درصد نرخ هزینه های مالی 6 درصد وام دریافتی ( یعنی 19.2 میلیون یورو) نرخ هر یورو 15000 تومن مالیات – معافیت ماده 132 ▪️محاسبات: فروش 240 میلیارد تومن سود ناخالص 96 میلیارد تومن هزینه های عملیاتی 14 میلیارد تومن هزینه های مالی 18 میلیارد تومن ♣️سود خالص 64 میلیارد تومن . با تقسیم بر تعداد سهام ( 358 میلیون سهم) سود هر سهم طرح برابر می شود با 👈👈 179 تومن
بررسی صورت سود و زیان کمینا
▪️درآمد : سال 1396 مبلغ 39 میلیارد تومن سال 1397 مبلغ 76 میلیارد تومن 6 ماهه سال 1398 مبلغ 51 میلیارد تومن
👈 روند صعودی
▪️سود ناخالص : سال 1396 مبلغ 6 میلیارد تومن سال 1397 مبلغ 21 میلیارد تومن 6 ماهه سال 1398 مبلغ 13 میلیارد تومن 👈 افزایش نرخ محصولات در سال 97 منجر به افزایش نرخ سود ناویژه از 15 درصد به 27 درصد شد . این نرخ در 6 ماهه 98 نیز در سطح 25 درصد می باشد.
▪️سود عملیاتی : سال 1396 مبلغ 1.7 میلیارد تومن سال 1397 مبلغ 15 میلیارد تومن 6 ماهه سال 1398 مبلغ 7 میلیارد تومن 👈 سال 1397 بدلیل نرخ رشد ارز محصولات نیز با افزایش نرخ بهتری به فروش رسیدند. در 6 ماهه 98 بدلیل احتساب هزینه های مشکوک الوصول و تخفیف محصولات سود عملیاتی نسبت به مشابه سال قبل کمتر شد.
▪️سود خالص : سال 1396 مبلغ 0.1 میلیارد تومن سال 1397 مبلغ 12 میلیارد تومن 6 ماهه سال 1398 مبلغ 2 میلیارد تومن 👈 در سال 97 نسبت به 96 سود خالص بدلیل رشد نرخ ارز ، افزایش مقداری محصول ، صادرات بیشتر سود خالص بیشتری کسب شد . در 6 ماهه سال 98 برخی اقلام استثنایی از قبیل احتساب هزینه مشکوک الوصول ، مالیاتهای سنوات قبل ، خسارت به مشتریان بابت کیفیت بد محصولات باعث شد سود کاهش داشته باشد . بنظر این اقلام تکرار پذیر نباشند.
🔸 تفسیر صورت سود و زیان : هزینه های بالای تولید بدلیل تکنولوژی پایین و فرسودگی ماشین آلات منجر به حساسیت زیاد عملکرد نسبت به حجم و نرخ های فروش می باشد .در حال حاضر تولیدات شرکت بیشتر از ظرفیت اسمی نیز می باشد .و فقط در این حالت است که شرکت سودآوری دارد. هر گونه کاهش در مقدار و یا وقوع هزینه های استثنایی شدیدا بر کاهش سودآوری شرکت اثرات منفی دارد. هزینه های مالی زیاد ( سالانه 4 میلیارد تومن) بدلیل کسری سرمایه در گردش نیز مزید بر علت گردیده . در هر حال در حالت خوشبینانه بدون وقوع اقلام خاص سود سالانه شرکت بین 10 تا 15 میلیارد تومن نوسان دارد. ( EPS از 30 تا 40 تومن)
محاسبه ارزش ذاتی به روش DDM شرکت شیشه سازی مینا
🔺 مفروضات : سود هر سهم در ظرفیت کامل بعد از راه اندازی کامل طرح جدید 210 تومن پایان سال 1400 (در واقع فرض شد طرح تا پایان سال 1399 راه اندازی می شود و اثرات آن سال 1400 مشخص خواهد شد) نرخ تقسیم سود 90 درصد نرخ بازده مورد انتظار 25 درصد نرخ رشد 15 درصد 🔺محاسبه: ارزش ذاتی هر سهم کمینا برابر با 👈👈 1512 تومن . 👌 نکته مهم : زمان راه اندازی طرح بسیار مهم است . برنامه اتمام طرح چندین مرتبه بدلیل شرایط خاص اقتصاد به تعویق افتاده و تا برطرف شدن عوامل خارج از کنترل شرکت قابلیت بهره برداری ندارد . و نکته مهم کلیدی بعدی اینکه معمولا راه اندازی کامل طرح ها تا رسیدن به ظرفیت کامل حداقل 3 سال زمان می برد . بنابراین با در نظر داشتن این موارد محاسبه ما بسیار خوشبینانه و بدون ملاحظات می باشد.
جمع بندی و نتیجه گیری
کمینا شرکتی کوچک که در آستانه تغییرات خوبی قرار گرفته البته به شرطی که برنامه ها به درستی اجرا و به انتها برسند. ما در تحلیل کمینا به دو طریق پیش رفتیم . طبق روش ناو که بیشتر متکی به ارزش دارایی های کارخانه قدیم بود به ناو 1960 تومن رسیدم و در روش جریانات نقدی که بیشتر متکی به سودآوری اجرای طرح جدید بود به ارزش 1512 تومن رسیدم . اگر چه این دو ارزش قابل جمع نیستند اما چنانچه هیات مدیره برنامه واگذاری زمین ها ( دارایی غیر مولد ) و انتقال خط تولید به محل جدید را دنبال کند منابع حاصله می تواند صرف تسویه بدهی های ارزی و تقویت سرمایه در گردش شود که این موضوع منجر به تقویت بیشتر ارزش ذاتی خواهد شد . بنابراین برنامه مدیریت در راه اندازی طرح جدید و عملی نمودن سریع تر جابجایی کارخانه و فروش زمین ها بسیار مهم است .در مجموع با توجه به بالاتر بودن قیمت جاری (2600 تومن) از ارزش های ذاتی از دیدگاه کوتاه مدت توصیه ای برای این نماد نداریم . 👈از دیدگاه بلندمدت برنامه های هیات مدیره پی گیری شود.
