تحلیل بنیادی فزرین – شرکت زرین معدن آسیا

شرکت زرین معدن آسیا (فزرین)

کلیات

شرکت زرین معدن آسیا در سال 1383 در زمینی به مساحت 5 هکتار واقع در شهرک صنعتی روی زنجان تاسیس شد. سرمایه اسمی شرکت 65 میلیارد تومان ، ارزش بازار 1600 میلیارد تومان. بعنوان بزرگترین تولید کننده کنسانتره سرب و روی بخش خصوصی شناخته می شود. سهامدار عمده آقای ابراهیم جمیلی – تعداد پرسنل 133 نفر – سال مالی 29 اسفند ماه هر سال

در مسیر هلدینگی و تکمیل زنجیره ارزش حرکت می کند. از حوزه معدن تا تولید شمش گسترش داشته و حتی وارد حوزه های ذغال سنگ ، مس و تولید گرد روی و رنگ صنعتی هم شده است .

بررسی ترازنامه فزرین

در تاریخ 31 خرداد 1399

• جمع دارایی 210 میلیارد تومان
• جمع بدهی 79 میلیارد تومان
• ارزش ویژه 131 میلیارد تومان

تفسیر ترازنامه: از جمع دارایی ها 21 درصد مربوط به سرمایه گذاری در شرکتهای تابعه ، 53 درصد طلب ها که بازم بیشترش مال شرکتهای تابعه هست و 14 درصد هم موجودی کالا (کنسانتره) هست. دارایی های ثابت که عمدتا مربوط به ماشین آلات تولیدی بوده و مستهلک شده ( از نظر مالی ) و قیمت دفتری با اهمیتی ندارد – در بخش بدهی ها هم بدهی اصلی مربوط به ایمیدرو بابت تامین مواد اولیه هست . سهم وام بانکی خیلی زیاد نیست اما طی سه سال اخیر مانده آن دائما افزایشی بوده – شرکت سود انباشته تقریبا معادل سرمایه دارد. نسبت جاری 2 مرتبه ، سرمایه در گردش مثبت و شرکت مشکل نقدینگی ندارد ، نسبت بدهی هم 37.5 درصد که نرمال است . در کل شرایط ترازنامه مطلوب است .

طی سه سال اخیر مانده تسهیلات بانکی علی رغم اینکه هیات مدیره خیلی تمایلی به تامین مالی از منابع بانکی ندارد رو به افزایش بوده و همین موضوع منجر به رشد هزینه های مالی شده است. بنظر می رسد مشکلات مربوط به معدن انگوران و عدم تخصیص ماده معدنی به مقدار کافی منجر به کاهش در تولید و در نتیجه کاهش در سودآوری شرکت شده است .

اولویت هیات مدیره اکتشاف معادن جدید و کاهش وابستگی به معدن انگوران می باشد.

 بررسی وضعیت پرتفوی سرمایه گذاری فزرین

پرتفوی سهام شامل دو شرکت فرعی و چند شرکت وابسته به شرح زیر است :

1. شرکت گسترش صنایع روی ایرانیان 54 درصد
2. شرکت سیمین معدن قزلجا 84 درصد
3. شرکت زرین روی کاسپین 30 درصد
4. شرکت توسعه معادن زرین صبا 25 درصد
5. شرکت توسعه معادن سرب و روی مهدی آباد یزد 17 درصد
6. شرکت توسعه معادن فلات زرین کیمیا 10 درصد

چند شرکت جزئی دیگر نیز وجود دارد که عمدتا مربوط به گروه زرین است که درصد سرمایه گذاری در آنان با اهمیت نیست.

جمع کل سرمایه گذاری صورت گرفته در شرکتهای فوق 48 میلیارد تومان می باشد که ذیلا به توضیح اجمالی آنها می پردازیم :

شرکت گسترش صنایع روی ایرانیان

این شرکت در سال 1386 به منظور تولید شمش روی با ظرفیت 6000 تن در سال تاسیس و در سال 1386 به بهره برداری رسید . آخرین سرمایه ثبتی 20 میلیارد تومان – تعداد پرسنل 163 نفر – سال مالی 29 اسفند هر سال و محل کارخانه واقع در زنجان کیلومتر 5 جاده بیجار شهرک تخصصی روی می باشد.

میزان تولید این شرکت در سال 1398 به مقدار 7775 تن و فروش 223 میلیارد تومان و سود خالص آن 15 میلیارد تومان بوده است . محصولات نیز هم داخلی و هم صادراتی به فروش رسیده. نکته مهم عملکرد شرکت نسبت سود ناخالص به فروش است که نسبت به رقیب بورسی خود یعنی فروی پایین تر است. از آنجایی که خوراک کارخانه از خود فزرین تامین می گردد به نظر می رسد نرخ های انتقالی از فزرین به این شرکت نسبت به رقیب خود بالاتر است .

تولیدات این کارخانه با خلوص 99.98 درصد روی و بر اساس استاندارد های داخلی در سه گرید SHG ، Zn3 ، Zn2 در بازار داخلی و خارجی عرضه می شود. خریدار خارجی شرکت بنام Hilington International Group ثبت شده در امارات می باشد.

یکی از نکات خوب مدیریت کلان مجموعه زرین (با مالکیت آقای جمیلی) مدیریت ارزهای صادراتی است. بطور مثال بخشی از ماشین آلات شرکت توسعه معادن روی مهدی آباد یزد از محل ارز صادراتی شرکت گسترش صنایع روی ایرانیان تامین و وارد کشور شده است . ( بجای ورود ارز ، کالای سرمایه ای مورد نیاز وارد گردیده = صرفه جویی هزینه و زمان)

برآورد ارزش شرکت گسترش روی ایرانیان

چنانچه از روش قیاسی بخواهیم محاسبه کنیم . شرکت های بورسی که محصولات مشابه دارند شامل فروی و فرآور می باشند.ظرفیت و ارزش بازار هر کدام از شرکت ها عبارت اند از :

فروی 10 هزار تن با جمع دارایی های 460 میلیارد تومان و ارزش بازار 4400 میلیارد تومان

فرآور 16 هزار تن با جمع دارایی های 207 میلیارد تومان و ارزش بازار 1650 میلیارد تومان

گسترش روی ایرانیان 6 هزار تن با جمع دارایی های 107 میلیارد تومان

نکته مهم در مقایسه فوق فرآیند تولید شرکتهای فروی و فرآور زنجیره ای بیشتری از تولید را در بر می گیرند بطور مثال مواد اولیه شرکتهای فوق شامل خاک معدنی و کنسانتره می باشد در حالیکه ماده اولیه گسترش روی فقط کنسانتره است. بنابراین ارزش افزوده ناشی از تبدیل خاک به کنسانتره در این شرکت شناسایی و تحقق نمی یابد . بنابراین با توجه به فاکتورهای ارزش گذاری می توان ارزشی معادل 1000 میلیارد تومان برای شرکت گسترش روی در نظر گرفت . اگر چه ممکن است قیمت گذاری اولیه در زمان IPO کمتر نیز باشد.

بنابراین با توجه به سهم 54 درصدی فزرین در این شرکت سهم آن معادل 540 میلیارد تومان برآورد می گردد که پس از کسر بهای تمام شده سرمایه گذاری به مبلغ 25 میلیارد تومان به مازاد 515 میلیارد تومان می رسیم.

این شرکت در لیست پذیرش بورس قرار داشته و عملیات عرضه اولیه آن در جریان می باشد.

شرکت سیمین معدن قزلجا

این شرکت در سال 1391 با ماموریت اصلی تجهیز و بهره برداری از معدن قزلجا واقع در زنجان دهستان چایپار روستای مشمپا تاسیس شد. سرمایه ثبتی فقط 275 میلیون تومان!! – دو محدوده در اختیار شرکت است محدوده اول با ذخیره قطعی 100 هزار تن ماده معدنی مس و سرب و محدوده دوم با ذخیره قطعی 120 هزار تن سرب و 24 هزار تن روی که جمعا با مجوز های اخذ شده اجازه استخراج سالانه 22000 تن ماده معدنی را دارد.

در سال 1398 شرکت وارد دومین سال سود آوری شد و توانست برای هر سهم 63 هزار تومان سود عملیاتی بسازد!! . پتانسیل های شرکت بسیار بالاست و می تواند بخشی از خوراک فزرین رو تامین کند.

طی سال مالی 1398 نیز شرکت در جهت گسترش و توسعه معادن اقدام به خرید پروانه بهره برداری از معدن جلیل آباد را نیز داشته که اطلاعاتی از ذخایر این معدن منتشر نگردیده است.

برآورد ارزش شرکت سیمین معدن قزلجا

با فرض تولید سالانه 22000 تن ماده معدنی و حاشیه سود هر تن 200 هزار تومان سود سالانه 4 میلیارد تومان بدست میاد . چنانچه پی ئی 25 رو برای سود آوری در نظر بگیریم مارکت این شرکت حداقل 100 میلیارد تومان برآورد میشه که سهم فزرین 84 درصد یعنی معادل 84 میلیارد تومان خواهد بود . از آنجایی که قیمت تمام شده بسیار ناچیز هست این رقم رو تماما مازاد در نظر می گیریم.

شرکت زرین روی کاسپین

این شرکت در راستای تکمیل زنجیره ارزش محصولات گروه زرین در سال 1397 در استان قزوین شهرک صنعتی کاسپین یک با سرمایه اولیه یک میلیارد تومان تاسیس شد. متعاقبا در دی ماه سال 1398 سرمایه شرکت از محل آورده به 13.7 میلیارد تومان افزایش یافت . فعالیت اصلی تولید پودر روی با ظرفیت 2700 تن از محل شمش روی بعنوان خوراک می باشد. از آنجایی که پورد روی مواد اولیه رزین و رنگ های صنعتی می باشد برنامه های توسعه ای در جهت تولید این محصولات نیز در برنامه هیات مدیره می باشد . بنابراین پتانسیل های نهفته زیادی در این شرکت وجود دارد.

از ترکیب دقیق سهامداران اطلاعات موثقی منتشره نگردیده اما برا اساس مدارک ناقص گروه زرین 60 درصد ( فزرین 30 درصد کیمیا 15 درصد و سرمایه گذاری صنعت و معدن اعتماد ایرانیان 15 درصد ) و شخص حقیقی ( خانم هانیه شگرفی) 40 درصد سهام را در اختیار دارند.

شخص حقیقی در شرکت های رنگین پارسیان ، بازرگانی رنگین زره پارسیان و پودر روی پارسیان نیز مالکیت سهام دارد.

بدلیل اینکه پروژه قبل از بهره برداری می باشد علی رغم ارزش های ایجاده تا این مرحله ارزش روز این شرکت را معادل همان تمام شده در نظر می گیریم.

شرکت توسعه معادن زرین صبا

این شرکت در دی ماه 1398 با مشارکت گروه زرین 60 درصد و گروه صبا نور( کنور ) 40 درصد به منظور احداث یک واحد تولید کنسانتره روی با ظرفیت 300 هزار تن در استان کرمان با سرمایه اولیه 10 میلیارد تومان تاسیس شد. بر اساس طرح توجیهی خوراک این مجتمع از معادن کوهبنان در ارتفاعات شمال شرقی استان کرمان تامین می گردد.

ترکیب سهامداران:

فزرین 25 درصد کیمیا 15 درصد گروه صنعتی و معدنی زرین 10 درصد سرمایه گذاری صنعت و معدن اعتماد ایرانیان 10 درصد ، کنور 39 درصد و شرکت بازرگانی معادن و صنایع معدنی ایران 1 درصد

جزئیات طرح:

محصولات مجتمع شامل کنسانتره روی و سرب و همچنین شمش روی و سرب می باشد.

بحش کنسانتره روی و سرب در سه فاز برنامه ریزی گردیده . فاز اول 50 هزار تن فاز دوم 100 هزار تن و فاز سوم 150 هزار تن ( روی 265 هزار تن و سرب 35 هزار تن ) بر اساس اعلام مدیران شرکت فاز اول طی 18 تا 24 ماه آینده به بهره برداری می رسد .

همچنین بخش شمش این مجتمع شامل تولید 30 هزار تن شمش روی در دو فاز 10 و 20 هزار تنی و تولید 50 هزار تن شمش سرب در دو فاز می باشد.

مخارج برآوردی طرح با دلار 12 هزار تومانی 2000 میلیارد تومان پیش بینی گرده است .

نیاز این مجتمع به ماده معدنی 3 میلیون تن می باشد.

اطلاعات معدن:

منطقه کوهبنان و راور 1200 کیلومتر مربع وسعت دارد . از این مقدار 250 کیلومتر مربع آن شامل 12 آنومالی سرب و روی شناسایی گردیده است . معدن کوه قطعه و معدن گِوَر نیز در این پهنه قرار دارند.

این پروژه یکی از بزرگترین پروژه های صنعت سرب و روی کشور هست و قطعا در زمان بهره برداری منافع زیادی رو برای شرکت بهمراه خواهد داشت. اما ما با توجه به اینکه زمان زیادی از ایجاد این شرکت سپری نشده و کل سرمایه گذاری رو این طرح همان 10 میلیارد تومان اولیه شرکآء می باشد بنابراین مازادی برای آن در نظر نمی گیریم .

شرکت توسعه معادن سرب و روی مهدی آباد

این شرکت در سال 1393 به منظور تولید 300 هزار تن کنسانتره سرب و روی در منطقه مهریز یزد تاسیس گردید.آخرین سرمایه ثبتی 70 میلیارد تومان و شرکای این پروژه تماما مربوط به گروه زرین است که سهم فزرین و کیمیا هر کدام 17 درصد می باشد.

خوراک این مجتمع از مواد معدنی معدن بزرگ مهدی آباد یزد تامین می گردد.

در حال حاضر فاز اول این پروژه با ظرفیت 50 هزار تن به بهره برداری رسید و طبق اخبار تایید نشده ماشین الات فاز دوم در حال نصب می باشد .

بخشی از ماشین آلات از محل صادرات شمش روی شرکت گسترش صنایع روی ایرانیان تامین گردیده است.

طبق پلن اولیه تولیدات شرکت شامل 250 هزار تن کنسانتره روی و 50 هزار تن کنسانتره سرب می باشد.

آدرس این مجتمع یزد مهریز انتهای جاده سیمان

اطلاعات بیشتری از این شرکت در دست نمی باشد با توجه به اینکه ظرفیت کارخانه همتراز فزرین و کیمیا می باشد و همچنین بهره برداری فاز دوم رسما اعلام نگردیده ، می توان ارزشی معادل 1200 میلیارد تومان برای آن در نظر گرفت. که سهم فزرین از این ارزش 204 میلیارد تومان که با کسر بهای تمام شده سرمایه گذاری 15 میلیارد تومانی به مازاد 189 میلیارد تومان می رسیم.

معدن مهدی آباد:

از این معدن بعنوان بزرگترین معدن روی ایران و دومین معدن روی جهان نام برده می شود . معدن در 115 کیلومتری جنوب شرقی شهر یزد به مساحت 6000 هکتار وسعت دارد در حال حاضر 60 درصد معدن شناسایی و 40 درصد باقی مانده آن بدلیل صعب العبور بودن اکتشافی صورت نگرفته . پهنه اکتشاف شده شامل سه بخش است :

بخش قدیمی با نام کالامین

بخش غربی – 1530 هکتار

بخش شمال شرقی

ذخیره قطعی معدن 154 میلیون تن با عیار ۶ درصد روی و ۲ درصد سرب و ۴۴ گرم بر تن نقره شامل موارد زیر است:

۱- اکسید روی با ذخیره 69 میلیون تن با عیار ۵ درصد

۲- سولفید روی با ذخیره 85 میلیون تن با عیار ۶٫۸ درصد

۳- سنگ باریت با ذخیره 124 میلیون تن با وزن مخصوص ۳٫۸ gr/cm3

همچنین ذخیره احتمالی این معدن 400 میلیون تن برآورد شده است . ﺣﺪود 75 درﺻﺪ اﯾﻦ ذﺧﯿﺮه را ﮐﺎﻧﮥ ﺳﻮﻟﻔﯿﺪي و ﻣﺎﺑﻘﯽ آن را ﮐﺎﻧﮥ ﮐﺮﺑﻨﺎﺗﯽ و ﺳﯿﻠﯿﮑﺎﺗﯽ روي ﺗﺸﮑﯿﻞ می دهد.

طبق گزارش سازمان توسعه و نوسازي معادن و صنايع معدني ايران در اين معدن، ميزان ذخيره «روي» 4.6 ميليون تن، «سرب» 6.1 ميليون تن، «نقره» 2313 تن، «باريت» 10 ميليون تن و باطله آنها، سنگ آهن، منگنز و مس است. ارزش محصولات موجود در معدن مهدي آباد 19 ميليارد دلار برآورد شده است.

این معدن متعلق به ایمیدرو بوده و در سال 1396 کلیه عملیات بهره برداری آن به کنسرسیوم راه سازی و معدنی مبین واگذار شده است. قبل از آن نیز شرکتی به نام کارون دز دشت (KDD) بعنوان بهره بردار بود که بدلایل نامشخصی قرارداد 25 ساله آن از طرف ایمیدرو فسخ گردید .

بنا بر اساس آخرین اطلاعات ایمیدرو طرح 800 هزار تنی کنسانتره را در کنار این معدن در دست اجرا دارد که فاز اول آن به ظرفیت 200 هزار تن تا مرداد ماه 1399 به میزان 31 درصد پیشرفت رسیده است.

هزینه برآوردی این طرح یک میلیارد دلار می باشد.

گفته می شود معدن بزرگ و استثنایی انگوران با ذخیره قطعی 5 میلیون تن در چهار سال آتی به اتمام می رسد و معدن مهدی آباد به تنها معدن سرب و روی که بتواند خوراک واحد های فرآوری را تامین کند تبدیل می شود. بنابراین واحد هایی که در اطراف این معدن جهت فرآوری ماده معدنی تاسیس می گردند استراتژیک می باشند. سرمایه گذاری فزرین در شرکت توسعه معادن سرب و روی مهدی آباد با ظرفیت 300 هزار تن در همین راستا می باشد.

پیش بینی می شود میزان برداشت ماده معدنی از معدن مهدی آباد در فاز اول سالانه 7 میلیون تن باشد که بخشی از آن بعنوان خوراک واحد 200 هزار تنی مصرف می شود.

نوع خاک معدن مهدی آباد هم اکسیدی و هم سولفیدی هست. برای فرآوری خاک سولفوری روش RLE که همان روش فلوتاسیون هست مورد استفاده قرار می گیرد در این روش ابتدا خاک را اکسیدی و پس از آن از فرایند لیچینگ به شمش تبدیل می کنند.

تکنولوژی مورد استفاده در انگوران خیلی پیچیده نیست و به راحتی می‌توان سرب و روی را از خاک آن جدا کرد؛ اما برای معدن مهدی آباد نیاز مبرم به تکنولوژی روز دنیا به جهت استخراج سرب و روی از خاک می باشد.

شرکت توسعه معادن فلات زرین کیمیا

این شرکت در شهریور ماه سال 1398 در شهرستان طبس تاسیس شد. سرمایه اولیه 100 میلیون تومان و برنامه شرکت استخراج و فراوری ذغال سنگ می باشد. ترکیب اعضای هیات مدیره نشان می دهد کلیه شرکاء شرکت مربوط به گروه زرین می باشند.

بر اساس مستندات غیر رسمی مدیریت استخراج و فرآوری معدن زغال کوچکعلی شمالی طبس به پیمانکار واگذار گردیده است .

از محاسبه ارزش روز شرکت با توجه به جدید التاسیس بودن آن خودداری و صرف نظر می کنیم.

محاسبه ناو NAV فزرین

فزرین علاوه بر اینکه خود یک شرکت تولیدی می باشد در چند شرکت تولیدی نیز سرمایه گذاری داشته که شرح آن در بخش های قبلی گذشت . بر اساس آخرین طرح های توجیهی که مربوط به طرح زرین صبا در دی ماه 1398 بود هزینه احداث یک واحد 300 هزار تنی کنسانتره + 30 هزار تن شمش روی 2000 میلیارد تومان برآورد گردید ( دلار حدود 12 هزار تومان). چنانچه برآورد مزبور را با دلار 20 هزار تومانی تعدیل کنیم به عدد 3300 میلیارد تومان می رسیم. چنانچه 50 درصد مخارج مربوط به واحد کنسانتره باشد بنابراین ارزش جایگزینی فزرین با ظرفیت 300 هزار تن حدود 1650 میلیارد تومان است که باز با فرض استهلاک ماشین آلات ارزش آن را 1500 میلیارد تومان در نظر می گیریم . بنابراین با این فرض ناو فزرین به شرح زیر است :

• مازاد حاصل از شرکت گسترش روی ایرانیان 515 میلیارد تومان
• مازاد حاصل از شرکت سیمین معدن قزلجا 84 میلیارد تومان
• مازاد حاصل از شرکت سرب و روی مهدی آباد 189 میلیارد تومان
• ارزش جایگزینی کارخانه فزرین 1500 میلیارد تومان

 جمع عوامل فوق 2288 میلیارد تومان که با تقسیم بر تعداد سهام (650 میلیون سهم) NAV هر سهم برابر می شود با  3520 تومان

در برآورد ناو با رویکرد محافظه کارانه از احتساب حقوق صاحبان سهام به ارزش 131 میلیارد تومان صرفه نظر شد.

موارد زیر جزو پتانسیل های شرکت بوده اما بدیل عدم کمی بودن در ناو منظور نشد:

• معدن مس قلعه علیمراد خواه ملایر در همدان: فزرین سرمایه گذاری اکتشافی خوبی در این معدن انجام داده احتمالا بزودی مراحل تاسیس کارخانه جهت تولید سولفور و اکسید مس شروع بشه. پیش بینی می شود ذخایر کانسار مس این معدن 122 هزار تن با عیار 1.69 درصد باشد که طی 5 سال قابلیت بهره برداری دارد.

• معدن زغال سنگ کوچکعلی در طبس: تمام پهنه معدن شناسایی شده. شرکت بهره بردار هم تاسیس شده و در دست اجرا هست.

• معادن اراک – خمین: محدوده اراک خمین به مساحت 2900 کیلومتر مربع شناسایی شده.

 بررسی صورت سود و زیان فزرین

درآمد ها

• سال 1396 مبلغ 99 میلیارد تومان
• سال 1397 مبلغ 134 میلیارد تومان
• سال 1398 مبلغ 163 میلیارد تومان
• سه ماهه 1399 مبلغ 41 میلیارد تومان

عملکرد 3 ماهه و 5 ماهه 1399 نسبت به مشابه سال قبل به ترتیب 41 درصد و 77 درصد رشد داشته که دلیل آن عمدتا مربوط به افزایش در مقادیر تولید و فروش می باشد.

سود ناخالص

• سال 1396 مبلغ 31 میلیارد تومان
• سال 1397 مبلغ 35 میلیارد تومان
• سال 1398 مبلغ 40 میلیارد تومان
• سه ماهه 1399 مبلغ 12میلیارد تومان

نرخ سود ناخالص به فروش در طول چهار سال گذشته بین 24 تا 31 درصد نوسان داشته اما عمدتا کاهشی بوده.

سود عملیاتی

• سال 1396 مبلغ 32 میلیارد تومان
• سال 1397 مبلغ 38 میلیارد تومان
• سال 1398 مبلغ 45 میلیارد تومان
• سه ماهه 1399 مبلغ 11 تومان

سود عملیاتی نسبت به سود ناخالص بیشتر است. دلیل آن درآمدهای سرمایه گذاری در شرکت های فرعی بوده که عمدتا در پایان سال مالی شناسایی می شود.

با توجه به اینکه فزرین به سمت هلدینگ شدن حرکت می کند انتظار افزایش در سایر درآمدهای عملیاتی طی سالهای آتی می رود.

سود خالص

• سال 1396 مبلغ 32 میلیارد تومان
• سال 1397 مبلغ 38 میلیارد تومان
• سال 1398 مبلغ 46 میلیارد تومان
• سه ماهه 1399 مبلغ 9 میلیارد تومان

سود خالص عملکرد 3 ماهه 1399 نسبت به مشابه سال قبل با احتساب مالیات تقریبا برابر است.

بخشی از سودآوری سال 1398 مربوط به فروش سهام کیمیا بوده.

 تفسیر صورت سود و زیان: اساس کارخانه بر اساس خوراک دریافتی از معدن انگوران می باشد. ذخایر معدن انگوران که در میزان عیار ماده معدنی یکی از بهترین معادن جهان است متاسفانه رو به پایان است . طبق آخرین برآورد ها این معدن حداکثر برای 5 سال آتی ماده معدنی دارد .

قابل ذکر است که این معدن خوراک بیش از 13 واحد فرآوری را تامین می کند که فاسمین و فرزین در رتبه اول و دوم جدول سهمیه دریافت خاک معدنی می باشند. متاسفانه کمبود ماده معدنی موجب گردیده تا خوراک کافی در اختیار شرکت قرار نگیرد. از طرفی دیگر ماده معدنی مهدی آباد یزد نیز بدلیل مسافت طولانی و عیار پایین آن برای فزرین صرفه اقتصادی ندارد .از همین رو علی رغم ظرفیت 300 هزار تنی کارخانه متوسط میزان تولید طی سه سال اخیر کمتر از 64 هزار تن بوده است .که این میزان تولید صرفا 21 درصد ظرفیت کارخانه می باشد!!!

با این وجود مارجین سود ناخالص شرکت 30 درصد است . که این موضوع پتانسیل سودآوری شرکت در صورت تامین خوراک را نشان می دهد.

بنظر می رسد با استهلاک ماشین آلات و تجهیزات خطوط تولید شرکت فاقد هزینه ثابت تولید با اهمیت می باشد.

یکی از استراتژی های هیات مدیره سرمایه گذاری در پروژه های اکتشافی جدید و کاهش ریسک عدم خوراک می باشد که خوشبختانه بهره برداری از معادن قزلجه و پیشبرد طرح های شازند خمین و شرکت در مزایده معادن سمنان از این دست برنامه ها می باشد. که اثرات آن طی سنوات آتی در صورت سود زیان خواهد نشست .

از دیگر نکات مهم در صورت سود و زیان افزایش تدریجی هزینه های مالی می باشد. بنظر می رسد تامین مالی و استفاده از منابع بانکی در جهت طرح های اکتشافی و توسعه ای شرکت بوده است . بطوریکه شاهد رشد مناسب در درآمدهای ناشی از شرکتهای تابعه می باشیم . در مجموع با توجه به فاصله زیاد تولید از ظرفیت اسمی میزان سودآوری هر ساله با رشد مواجه بوده است که این موضوع نشان از کنترل هزینه ها می باشد.

بررسی تولید و فروش فزرین

محصول اصلی شرکت کنسانتره روی (اکسیده ) می باشد . البته در کنار آن مقادیر کمی نیز کنسانتره سرب تولید می شود. شرکت توانایی تولید کنسانتره سولفور روی و سرب را نیز دارد.

ماشین آلات کارخانه با آخرین تکنولوژی روز دنیا،ساخت کشور سوئد می باشد.

همچنین طرح توسعه هوی مدیا (DMS – Heavy Media Separation ) ساخت شرکت BATEMAN آفریقای جنوبی با ظرفیت عملیاتی ۴۰ تن در ساعت (۹۶۰ تن در روز) به منظور افزایش عیار خاک های کم عیار به میزان ۳/۵ تا ۴ برابر عیار اولیه در سال 1394 در کارخانه راه اندازی گردید.

فرایند تولید فزرین

حمل و نقل (Transportation): مواد معدنی از معدن انگوران توسط کامیون به داخل کارخانه حمل می شوند.

واحد دپو (Depot): برای این قسمت 1.5 هکتار مساحت در نظر گرفته شده – مواد معدنی بسته به نوع عیار آن در ابعاد زیر 40 سانتی متری تبدیل و در قسمت های مختلف (بونکر) دپو می شوند. ماشین آلات مورد نیاز این واحد شامل لودر و دژبر

واحد خردایش (Crushing): مواد از داخل بونکر بوسیله فیدر زنجیری بروی سرند ریخته می شوند و نهایتا ابعاد بزرگ تبدیل به ابعاد کمتر از 10 سانتی متری می شوند. ماشین آلات مورد نیاز این واحد شامل شنکن شکن اولیه ، سنگ شکن ثانویه، سرند لرزان و تعدادی نوار نقاله ارتباط دهنده

فلوتاسیون (Flotation): بطور کلی فلوتاسیون روش شیمیایی جدا سازی کانی هاست. مواد خرد شده ابتدا با آب مخلوط می شوند ( توسط همزن) تا بصورت معلق تبدیل می شوند که اصطلاحا به آن ” پالپ ” می گویند . سپس مواد شیمایی به آن اضافه و صرف زمان مشخصی آن ها را به سلول های فلوتاسیون منتقل و مواد با ارزش را از باطله ها جدا و به واحد فیلتراسیون جهت آبگیری و خشک کردن منتقل می کنند.

فیلتراسیون (Filtration): در این مرحله مواد حاصل از مرحله قبل از یک دستگاه فیلتر پرس تحت فشار مکانیکی عبور می دهند. این فیلتر صوری طراحی شده که فقط آب را عبور داده و مواد جامد باقی می ماند . این مواد باقی مانده را ” کیک روی ” می نامند. در مرحله بعدی کیک بدست آمده آبکشی و رطوبت خود را از دست می دهد . نهایتا کیک تبدیل به کنستانتره و به انبار منتقل می شود.

گروه زرین 6 ثبت اختراع دارد که فزرین نیز در آن سهیم است. گفته می شود شرکت به دانش تبدیل کنسانتره سولفوره روی به شمش دست یافته است.

همچنین گفته می شود فزرین تنها شرکتی است که توانمندی فلوتاسیون اکسید روی از خاک های کم عیار و تبدیل آن به کنسانتره را دارد.

ظرفیت اسمی فزرین

• کنسانتره روی 265000 تن
• کنسانتره سرب 36000 تن

مجموع ظرفیت 301000 تن

عیار کنسانتره تولیدی شرکت بین 10 تا 25 درصد می باشد.

تولید واقعی کنسانتره روی فزرین

• سال 1396 مقدار 64923 تن
• سال 1397 مقدار 73318 تن
• سال 1398 مقدار 53497 تن
• پنج ماهه 1399 مقدار 25967 تن

نسبت تولید به ظرفیت حدودا 20 درصد می باشد. پیش بینی شرکت از تولید سال 1399 میزان 58900 تن می باشد.

نکته: در 5 ماهه اول سال 1399 تولید نسبت به مدت مشابه سال قبل 58 درصد رشد نشان می دهد. اینکه آیا این رشد ناشی از دریافت خوراک بیشتر از معدن انگوران بوده است یا ناشی از تامین ماده معدنی از معادن خود ، نیاز به بررسی بیشتر دارد.

مقادیر تولید و فروش تقریبا برابر است. بطور معمول میزان موجودی های انبار 5000 تن می باشد.

خوراک مصرفی فزرین

• سال 1396 مقدار 65703 تن
• سال 1397 مقدار 122666 تن
• سال 1398 مقدار 62095 تن
• پنج ماهه 1399 مقدار 17189 تن

شرکت در عملیات خود از دو نوع خاک اکسیده و سولفوره معدنی استفاده می کند.شایان ذکر است که شرکت برای خاک اکسیده معدنی،دارای سهمیه سالانه از شرکت تهیه و تولید مواد معدنی ایران می باشد که در هر سال توسط این شرکت اعلام می گردد و میزان آن بنا به شرایط ،در هر سال متفاوت می باشد.

نرخ خوراک وابسته به عیار ماده معدنی می باشد .بطور معمول مواد معدنی از نظر عیار به چهار دسته تقسیم بندی می شوند:

کم عیار ، متوسط عیار ، پر عیار ، مخلوط سولفوره و اکسیده

نرخ فروش کنسانتره روی

• سال 1396 با نرخ 12798 هر کیلو
• سال 1397 با نرخ 17272 هر کیلو
• سال 1398 با نرخ 26701 هر کیلو
• پنج ماهه 1399 با نرخ 27342 هر کیلو

نرخ فروش محصول تابعی از نرخ LME ، نرخ دلار ، عیار و میزان رطوبت می باشد.

ترکیب هزینه های تولید فزرین

ترکیب هزینه تولید شامل 85 درصد مواد ، 9 درصد دستمزد و 6 درصد سربار

فرمول محاسبه نرخ فروش بر اساس LME:

 کنسانتره روی:

➕نرخ شمش روی بورس لندن

➖هزینه های صادر کننده – بطور تقریبی هر تن 120 دلار ( ممکن است با توجه به تحریم ها این نرخ افزایش پیدا کند )

✖️مخارج تبدیل کنسانتره به شمش (استحصال) 47 درصد

✖️عیار کنسانتره

✖️نرخ دلار نیما

🔚 قیمت هر تن کنسانتره روی

مثال : چنانچه قیمت روی در بورس لندن 2500 دلار باشد قیمت کنسانتره عیار 35 درصد با فرض هر دلار 20 هزار تومان چقدر است ؟

جواب :

2500 – 120 = 2380 $

2380 * 0.47 = 1118 $

1118 * 0.35 = 391 $

391 * 20000 = 7820000 toman

 کنسانتره سرب:

همانند روش محاسبه کنسانتره روی با این تفاوت که هزینه استحصال سرب را باید 66 درصد در نظر گرفت.

خاک معدنی:

شایان ذکر است نرخ خاک معدنی دریافتی از معدن انگوران نیز بر اساس نرخ LME می باشد.

تحلیل نقطه سربسر سال 1399 شرکت زرین معدن آسیا

هزینه های ثابت اداری 5 میلیارد تومان

هزینه های ثابت مالی 6 میلیارد تومان

هزینه ثابت ساخت 13 میلیارد تومان

جمع کل هزینه های ثابت برابر با  24 میلیارد تومان

هزینه مواد ( ماده معدنی ) برای هر کیلو کنسانتره 2400 تومان ( با این فرض که برای هر کیلو کنسانتره 1.2 کیلو ماده معدنی نیاز است)

سایر هزینه های متغیر برای هر کیلو کنسانتره 400 تومان

جمع کل هزینه متغیر هر کیلو کنسانتره برابر با 2800 تومان

نرخ فروش هر کیلو کنسانتره 4000 تومان

حاشیه فروش هر کیلو کنسانتره برابر با 1200 تومان

نسبت هزینه متغیر به فروش برابر با 70 درصد

نقطه سربسر تولید سال 1399 برابر با  20000 تن همچنین با مفروضات فوق نقطه سربسر فروش 80 میلیارد تومان میباشد.

برآورد سود عملیاتی سال 1399 بر اساس فرمول تجزیه و تحلیل نقطه سربسر

مفروضات:

نرخ فروش کنسانتره هر کیلو متوسط 4000 تومان ( با توجه به رشد دلار و نرخ LME)

هزینه متغیر هر کیلو 2800 تومان

مقدار تولید 60000 تن ( بر اساس پیش بینی شرکت )

هزینه های ثابت 24 میلیارد تومان

حاشیه فروش هر کیلو 1200 تومان

محاسبات:

فروش کل 240 میلیارد تومان

سود خالص عملیاتی 48 میلیارد تومان .

چنانچه درآمد سرمایه گذاری را نیز 12 میلیارد تومان در نظر بگیریم و با فرض مالیات 22 درصدی سود خالص برابر می شود با 50 میلیارد تومان EPS برابر با  77 تومان

محاسبه درجه اهرم عملیاتی OL برای سال 1399: (حساسیت فروش و سود)

درجه اهرم عملیاتی برابر است با فروش کل منهای هزینه های متغیر حاصل تقسیم بر سود عملیاتی :

محاسبات بر اساس برآورد سود سال 1399 به شرح زیر است :

فروش کل برابر با 240 میلیارد تومان

کل هزینه های متغیر برابر با 168 میلیارد تومان

کل هزینه های ثابت 24 میلیارد تومان

سود عملیاتی برابر با 48 میلیارد تومان

درجه اهرم عملیاتی برابر با  1.5 مرتبه

درجه اهرم عملیاتی 1.5 یعنی اگر فروش 100 درصد تغییر کند سود عملیاتی 150 درصد تغییر می کند.

بنابراین با دانستن این درجه دیگر نیازی به محاسبات وقت گیر تغییرات قیمت کنسانتره نخواهیم داشت و با هر تغییری می توان سود را سریعا محاسبه کرد :

اگر فرض بگیرم نرخ کنسانتره 5000 تومان شود یعنی 25 درصد رشد در فروش بنابراین سود عملیاتی برای سال 99 با نسبت 37.5 درصد رشد می کند (1.5 برابر 50 درصد ) یعنی برابر با 66 میلیارد تومان.

نکته: مفهوم درجه اهرم عملیاتی مشابه مفهوم کشش یا حساسیت قیمت در اقتصاد هست.

نکته: هر قدر از نقطه سربسر دورتر باشیم از درجه اهرم عملیاتی کاسته می شود.

بررسی تجدید ارزیابی دارایی های فزرین

دارایی های کارخانه شامل موارد زیر است:

1. زمین کارخانه در شهرک روی زنجان: زمین به متراژ 57330 متر به بهای تمام شده 352 میلیون تومان
2. ساختمان ها و سوله ها به ارزش تمام شده
3. ساختمان مرکزی در تهران سعادت آباد – شواهدی مبنی بر مالکیت یافت نشد.
4. ماشین آلات و تجهیزات: دستگاه های سنگ شکن خردایش فلوتاسیون فیلتراسیون و….
5. وسائط نقلیه: لودر و کامیون ها شامل 8 دستگاه کمپرسی
6. سرمایه گذاری ها: شرکت های فرعی و وابسته

سهم اموال غیر منقول در سرمایه گذاری و ایجاد یک طرح فرآوری نسبت به ماشین آلات و مجوز های راه اندازی چندان بااهمیت نیست .

مهمترین دارایی شامل ماشین آلات و وسائط مربوطه بسته به نوع تکنولوژی فرآوری متغیر است . ارزیابی در این زمینه نیازمند تخصص و آگاهی از فرآیند و لیست ماشین آلات می باشد . در هر صورت با توجه به اینکه هر گونه تجدید ارزیابی در ماشین آلات منجر به شناسایی هزینه های استهلاک می گردد بنظر می رسد در شرایط فعلی و با توجه به اینکه کارخانه در 20 درصد ظرفیت در حال فعالیت است تحقیق این موضوع و تحمیل هزینه های استهلاک و کاهنده در سود محتمل نباشد. اگر چه افزایش سرمایه به روش آورده می تواند بسیار مورد توجه باشد.

بنابراین می تواند گفت اولویت اصلی مربوط به تامین مالی از طریق عرضه سهام شرکتهای زیر مجموعه به بورس در کنار افزایش سرمایه از محل آورده میباشد.

 جمع بندی و نتیجه گیری

شرکت زرین معدن آسیا دارای بزرگترین ظرفیت تولید کنسانتره سرب و روی در ایران بوده که متاسفانه بدلیل کمبود خوراک در حال حاضر در سطح 20 درصد توان خود فعالیت دارد.

مدیریت و کنترل هزینه ها منجر گردیده تا نقطه سربسر تولید در سطوح پایین (7 درصد ظرفیت) قرار گیرد. این موضوع نشان از توانایی و اهرم بالای شرکت در تحقق سودآوری به شرط تامین خوراک را دارد .

دغدغه اصلی مدیریت تامین خوراک بوده و به همین منظور اقدامات مهمی از قبیل شرکت در مزایده های اکتشافی ، خرید معادن بزرگ و مشارکت با شرکت های صاحب نام که شرح آن گذشت صورت گرفته است.

از دیگر نکات برجسته و مهم شرکت ، گسترش زنجیره ارزش از معدن تا تولید شمش روی و حتی پس از آن می باشد که این موضوع فزرین را به سمت یک هلدینگ تخصصی با دور نمایی روشن سوق می دهد.

در تحلیل حاضر از حیث بررسی خالص دارایی ها NAV به منظور ارزشگذاری این نماد با رویکرد محافظه کارانه و بدون در نظر داشتن ارزش معادن اکتشافی و مشارکت های که هنوز در جریان می باشند به ناو هر سهم 3520 تومان رسیدم که قیمت های فعلی (2500 تومان) در سطح 71 درصد ناو میباشد.

در بررسی سودآوری سال 1399 با فرض تحقق 60 هزار تن محصول کنسانتره EPS هر سهم 77 تومان محاسبه گردید که با این حساب به نسبت P/E بالغ بر 32 مرتبه می رسیم.

در مجموع با توجه مدل ارزشگذاری صورت گرفته ، ارزیابی اقدامات و آینده نگری مدیریت و همچنین جذابیت عرضه سهام زیر مجموعه در بورس سرمایه گذاری در این نماد را مناسب و کم ریسک ارزیابی می کنیم.

99/06/08