تحلیل بنیادی حخزر – شرکت کشتیرانی دریای خزر

حخزر
شرکت کشتیرانی دریای خزر

🔷 کلیات : سال 1365 با نام اولیه نوح نبی در حوزه بازرگانی تاسیس و سپس در سال 1371 با خرید یک فروند کشتی پا به عرصه حمل و نقل دریایی گذاشت .در حال حاضر دارای 23 فروند کشتی باری (General Cargo Ship) با ظرفیت 94000 تن فعال در منطقه دریای خزر می باشد – آخرین سرمایه  108 میلیارد تومن – ارزش بازار 1800 میلیارد تومن – تعداد پرسنل 424 نفر – سهامدار اصلی شرکت حکشتی (حدود 90 درصد ) – سال مالی 29 اسفند هر سال
👈 در سال 1391 از محل تجدید ارزیابی طبقه زمین و ساختمان یک مرحله افزایش سرمایه داشته .

🔷 بررسی ترازنامه : 31 خرداد 98
▪️جمع دارایی ها 283 میلیارد تومن
▪️جمع بدهی ها 128 میلیارد تومن
▪️ارزش ویژه 155 میلیارد تومن

👈تفسیر ترازنامه : نسبت جاری 2.2 مرتبه که نشان از وضعیت خوب نقدینگی شرکت دارد .ارقام خالص سرمایه در گردشت مثبت و مناسبت است . تراز ارزی شرکت مثبت 4.2 میلیون دلار بوده که ازمبلغ 2.7 میلیون دلار آن موجود در حسابهای بانکی است . نسبت بدهی 45 درصد که  نشان حداقل ریسک مالی دارد . بخش عمده بدهی مربوط به سود توزیعی سال 97 بوده که احتمال افزایش سرمایه آتی از این محل زیاد است.شرکت بدهی بانکی ندارد . در گذشته وام های ارزی زیادی داشت که با مدیریت خوب قبل از اوج گیری نرخ ارز تسویه  گردید.
در بخش دارایی ها مبلغ 113 میلیارد تومن متشکل از دارایی های ثابت است که از عمدتا مربوط به کشتی هاست .که از زمان خرید تا کنون بازنگری نشده اند . البته ارزش زمین و ساختمان در سال 1391 تجدید ارزیابی شده اند. آخرین سرمایه 108 میلیارد تومن و سود انباشته 36 میلیارد تومن.
در کل شرایط ترازنامه مناسب است.

🔵 بررسی کشتی ها :
شرکت مجموعا با شرکت فرعی خود 23 فروند کشتی باری دارد . که 16 فروند آن متعلق به حخزر و 7 فروند آن متعلق به شرکت فرعی کشتیرانی مازندران می باشد.که درحال حاضر تحت اجاره شرکت حخزر است.
سال ساخت کشتی های حخزر از 1980 تا 2008 متفاوت است . 8 فروند زیر 2000 و 8 فروند بالای سال 2000 می باشند. برای 7 فروند کشتی شرکت فرعی نیز بین 1980 تا 1991 میباشد.
🔸بررسی بهای تمام شده کشتی ها به دلار زمان خرید:
▪️کشتی های قدیمی :
1) ایران دلیر ( پرند) مدل 1994
2) ایران کبیر (پرین) مدل 1992
3) ایران بصیر (ویستا) مدل 1991
4) ایران قدیر (ویانا) مدل 1992
5) ایران بشیر ( سابرینا) مدل 1982
6) ایران معین (دوریتا) مدل 1986
👈 بهای تمام شده کشتی ها فوق حدودا 13 میلیارد تومن به ارزش دفتری بوده که چنانچه بخواهیم بصورت دلاری بیان کنیم با توجه به اینکه نرخ دلار رسمی و آزاد بین سالهای 71 تا 80 تفاوت زیادی باهم داشتن به ارقام زیر می رسیم :
با دلار رسمی 75 میلیون دلار ( نرخ رسمی دلار 175 تومن)
با میانگین دلار آزاد 28 میلیون دلار (میانگین ده ساله 475 تومن)
با توجه به اینکه در سال های اخیر شرکت از ارز مرجع برای خرید کشتی های جدید استفاده نموده بنابراین رقم 75 میلیون دلار به واقعیت نزدیک تر است .
▪️کشتی های خریدرای شده بین سالهای 1385 تا 1387  :
7) ایران انزلی (گیلدا) مدل 2007
8) ایران نوشهر (سانیا) مدل 2007
9) ایران امیرآباد (سریر) مدل 2007
10) ایران ترکمن (سومیا) مدل 2008
👈چهار کشتی فوق جمعا 43.653.906 دلار  با تامین مالی صندوق ذخیره ارزی خریداری گردیده .
▪️کشتی های خریداری شده طی سال 1388:
11)ایران باران (پرمیس) مدل 2005
12) ایران دریا (تاردیس) مدل 2002
13) ایران ساحل (کادوس) مدل 2000
👈سه کشتی فوق جمعا به مبلغ 8.235.817 یورو با تامین مالی بانک توسعه صادارت خریداری گردیده .
▪️کشتی های خریداری شده طی سال 1389 :
14) ایران سحر (سارینا) مدل 1982
15) پاتریس مدل 1998
16) ناردیس مدل 2001
👈 سه کشتی فوق جمعا به مبلغ 8.800.000 دلار خریداری گردیده .
👌 چند نکته :
1)در سنوات اخیر پس از تحریم های دور اول از سوی اروپا و آمریکا شرکت مجبور به تغییر نام تمام کشتی ها گرفت . نام های جدید داخل پرانتز می باشد.
2) اغلب کشتی ها بصورت دست دوم خریداری گردیده .

🔸برآورد ارزش روز کشتی ها :
▪️طبق صورتهای مالی ارزش تمام شده (قبل از استهلاک) 84 میلیارد تومن و خالص ارزش دفتری 41 میلیارد تومن گزارش شده .
▪️طبق محاسبات برآوردی  ارزش تمام شده دلاری (قبل از استهلاک) 136 میلیون دلار و چنانچه بخواهیم استهلاک را 50 درصد در نظر بگیریم به رقم 70 میلیون دلار می رسیم.
👈عمر مفید هر شناور 20 سال است .حداقل 10 سال از آخرین شناور های خریداری شده می گذرد . بنابراین علی رغم اینکه از شناورهای اولیه شرکت بیش از 20 سال گذشته لیکن ما همان 50 درصد را در نظر می گیریم .( فرض خوشبینانه)
▪️طبق صورتهای مالی سال 1389 مبلغ دلاری بیمه تمام 16 شناور 85 میلیون دلار گزارش گردیده بنابراین پس از گذشت 10 سال در نظر گرفتن 70 میلیون دلار کمی خوشبینانه است که ما بخاطر شرایط تحریمی همین رقم را قبول می کنیم .
♣️ با ضرب 70 میلیون دلار در 11500 تومن به رقم 805 میلیارد تومن ارزش روز کل شناورها می رسیم که با کسر 41 میلیارد تومن ارزش دفتری نهایتا به مازاد 764 میلیارد تومن می رسیم.

🔵 بررسی املاک :
اطلاعات زیادی از املاک در
دسترس نیست . بنظر شرکت 8 واحد ساختمان دارد که قبلا در رهن بانک بود . دو واحد ویلا در نوشهر دارد که قبلا تحت اجاره کشتیرانی بود .ویک سیوی 45000 تنی که آماده بهره بردای است . خوشبختانه املاک در سال 1391 تجدید ارزیابی شدند چنانچه ارزش ارزیابی شده را ملاک برآورد قرار دهیم به نتایج زیر می رسیم :
▪️ ارزش املاک در سال 1391 مبلغ 22 میلیارد تومن با فرض 3.5 برابر شدن قیمت املاک از 91 تا 98 حاصل برابر با  77 میلیارد تومن چنانچه املاک اضافه شده طی چندسال اخیر را نیز در نظر بگیریم به رقم 100 میلیارد تومن می رسیم.که با کسر ارزش دفتری 27 میلیارد تومنی مازاد برابر با 👈👈 73 میلیارد تومن خواهد بود.
▪️بهای تمام شده سیلوی 45000 تنی 28 میلیارد تومن میباشد که بیشتر مخارج طی سال 97 صورت گرفته . در هر حال با فرض خوشبینانه و ایجاد ارزش افزوده بیشتر این دارایی را نیز 40 میلیارد تومن برآورد می کنیم . مازاد برابر با 12 میلیارد تومن.

🔵 بررسی شرکتهای وابسته و تابعه :

1) کشتیرانی دریای صلح و دوستی (سهامی خاص) : سال 1389 تاسیس شده – سرمایه 50 میلیون تومن – کل دارایی ها 167 میلیون تومن – زیان انباشته 91 میلیون تومن – شرکت فعالی نیست – 100 درصد سهام متعلق به حخزر
👈 این شرکت در سنوات قبل بنام شرکت کشتیرانی ترکمنستان در دفاتر نشان داده شده .
2) کشتیرانی مازندران (کاسپین) – (سهامی خاص) : سال1383 تاسیس شده – سرمایه 300 میلیون تومن – فاقد پرسنل – کل دارایی ها 12 میلیارد تومن –
هفت فروند کشتی کارگو دارد به ارزش تمام شده 12 و دفتری 11 میلیارد تومن. این کشتی ها تماما تحت اجاره حخزر بوده و کاسپین از این محل درآمد اجاره شناسایی می کند.
اسامی کشتی های کاسپین شامل : دیبا ، پایا ، نارگل ، نازمهر ، نارگون ، آدرینا ، کسما
از آنجایی که سال ساخت این کشتی ها بسیار قدیمی (1980 تا 1991) می باشد تفاوت باهمیتی بین ارزش روز و تمام شده ندارد .در هر حال کل ارزش دلاری این هفت فروند کشتی 11.5 میلیون دلار برآورد می گردد که با ارزش روز دلار 11500 تومنی  حدود 13 میلیارد تومن ارزش دارد که پس از کسر ارزش دفتری به مازاد 2 میلیارد تومن می رسیم . از طرفی حقوق صاحبان سهام  370 میلیون تومن که ارزش کل شرکت به 3 میلیارد تومن هم نمی رسد.
ارزش این سرمایه گذاری در دفاتر حخزر 300 میلیون تومن میباشد.
👈 البته شرکتهای سه میلیارد تومنی در فرابورس تا 30 میلیارد تومن هم قیمت دارند که این موضوع جداگانه ای است.
3) شرکت آی تی اس ( با مسولیت محدود) : سرمایه 30 هزار روبل –  100 درصد سهام این شرکت متعلق به حخزر است. ظاهرا ثبت شده در کشور روسیه می باشد – دفتر شرکت در آستاراخان روسیه است – مانده سرمایه گذاری حخزر در این شرکت فقط یک میلیون تومن است !! هیچ اطلاعاتی از این شرکت درکدال موجود نیست!
4) سرمایه گذاری در بندر سالیانکا : حخزر 24 درصد سهام بندر را به مبلغ 2.5 میلیارد تومن بصورت یارانه ای از دولت در سال 1389 دریافت کرد .با روش حسابداری ارزش ویژه مانده سرمایه گذاری مزبور تا پایان سال 94 به 2 میلیارد تومن کاهش می یابد و نهایتا در سال 1385 این شرکت به همان مانده دفتری به شرکت نسیم بحر کیش ( از شرکت های گروه حکشتی ) منتقل می شود.
5) شرکت اشعاری : تاکنون مبلغ 780 میلیون تومن بابت این شرکت پرداخت گردیده  . هیچ گونه اطلاعاتی از ماهیت این سرمایه گذاری گزارش نگردیده .

🔷برآورد ناو شرکت :
مازاد کشتی ها 764 میلیاردتومن
مازد املاک 85 میلیارد تومن
مازاد سرمایه گذاری 3 میلیارد تومن
جمع مازاد 852 میلیارد تومن
ارزش ویژه ( خرداد 98)  مبلغ 155 میلیارد تومن
♣️جمع کل 1007 میلیارد تومن . تقسیم بر تعداد سهام  1.08 میلیارد سهم) NAV هرسهم برابر با 👈👈 932 تومن . قیمت فعلی سهم 1650 تومن که 1.8 برابر ناو می باشد.

🔷 بررسی کلی  صورت سود و زیان :
▪️درآمد :
سال 1396 مبلغ 143 میلیارد تومن
سال 1397 مبلغ 289 میلیارد تومن
👈 رشد 104 درصد در درآمدهای عملیاتی ناشی از تغییرات نرخ ارز
عملکرد 6 ماهه اول سال 1398 مبلغ 148 میلیارد تومن که معادل 51 درصد درآمد سال 97 می باشد.
▪️سود ناخالص :
سال 1396 مبلغ 35 میلیارد تومن
سال 1397 مبلغ 102 میلیارد تومن
👈 افزایش مارجین سود از 25 درصد به 35 درصد ( درآمد ارزی اما بخشی از هزینه ها ریالی )
▪️سود عملیاتی :
سال 1396 مبلغ 21 میلیارد تومن
سال 1397 مبلغ 97 میلیارد تومن
▪️سود خالص :
سال 1396 مبلغ 21 میلیارد تومن
سال 1397 مبلغ 91 میلیارد تومن
👈 رشد 333 درصدی سود خالص در سال 1397

👈👈 تفسیر سود و زیان : همانطور که از نگاه کلی بر می آید افزایش درآمدهای عملیاتی شرکت ناشی از تغییرات نرخ ارز درسال 97 می باشد.همین عامل باعث افزایش سودآوری گردیده . بنابراین با ثبات نرخ ارز نباید انتظار تکرار روند رشد درآمدها را داشت.
از طرفی تناژ حمل کالا در سال 96 و 97 تقریبا ثابت بوده (2.1 میلیون تن)و همچنین تعدادسفرهای شناورها نیز یکسان بوده (حدودا 550 سفر) . بنابراین با توجه به اینکه ناوگان شرکت ثابت بوده در نتیجه تناژ کالای حمل شده و تعداد سفرهای تحقق یافته بدون تغییر و این صرفا تغییرات نرخ ارز بوده که دلیل افزایش درآمدهای شرکت می باشد.
♣️با توجه به عملکرد 3 و 6 ماهه انتظار تحقق 100 میلیارد تومن سود خالص برای سال 98 می رود . EPS حدودا 90 تومن که با قیمت های فعلی به پی ئی 18 مرتبه می رسیم .

🔷
بررسی فعالیت :
▪️ظرفیت حمل بار با 23 فروند کشتی 94000 تن .که البته ظرفیت سالانه بستگی به تعداد سفرهای ناوگان و مدت زمان هر سفر دارد.
👈 شرکت 23 فروند کشتی ، 300 کانتینر 40 و 20 فوتی ، 32 کانتینر یخچالی و یک سیلوی 45 هزار تنی غلات دارد.
▪️کل ترانزیت بنادر شمالی ایران در سال 1397 مقدار 6.5 میلیون تن بوده که سهم حخزر از این ترانزیت 37 درصد می باشد.
▪️حوزه فعالیت در بنادر شمالی ( بندرانزلی ، بندر نوشهر ، بندر امیر آباد ) و بنادر خارجی ( آستاراخان روسیه ، ماخاچ کالا ی داغستان ، آکتائو قزاقستان ، ترکمن باشی و بنادر حوزه دریای سیاه .
▪️حخزر مجوز ورود به رودخانه ولگا را ندارد .
▪️آمارترانزیت :
سال 1393 مقدار  2136177 تن
سال 1394 مقدار  1881180 تن
سال 1395 مقدار  1935595 تن
سال 1396 مقدار  2212815 تن
سال 1397 مقدار  2108008 تن
👈 متوسط 5 ساله اخیر 2054755 تن

▪️ کالاهای ترانزیت : سیمان، آهن آلات ، چوب و تخته ، غلات ، سنگ آهن ، اتومبیل و هر گونه کالای خشک .
👈هر گونه افزایش تعرفه های واردات منجر به کاهش درآمدهای شرکت می شود . همچنین فعالیت شرکت کاملا متاثر از تحریم های بین المللی است .
▪️ سوخت کشتی ها گازوئیل است که با نرخ فوب خلیج فارس محاسبه می گردد.

🔴👈👈 جمع بندی : حخزر شرکت حمل و نقل در حوزه دریای خزر و از شرکت های اقماری حکشتی می باشد . فعالیت آتی شرکت بسیار متاثر از مناسبات سیاسی با همسایگان شمالی و روابط سیاسی بین المل دارد . که از این منظر ریسک تجاری شرکت بالاست . ناوگان شرکت شامل 23 فروند کشتی کارگو  که تا حدودی فرسوده بوده و بازدهی شرکت آن قدر نیست که بتواند ناوگان را نوسازی کند. شاهد این ادعا ثابت بودن کمیت و ظرفیت ناوگان در طول 9 سال گذشته می باشد. در این نوشته با تمرکز بر روی ارزش های جایگزینی ناوگان و سایر دارایی های ثابت شرکت به بررسی پرداختیم . با فرض خوشبینانه به NAV ناو 932 تومنی هر سهم رسیدم که بسیار کمتر از قیمت سهم در بازار است . و از طرف دیگر از زوایه سود آوری به EPS محدوده 90 تومن رسیدیم که حاکی از نسبت های پی ئی بالاست. بنابراین با توجه به نتایج بدست آمده خرید این سهم در قیمت های فعلی (1650 تومن )پیشنهاد نمی گردد.

98/07/24
برچسب‌ها: حخزر