تحلیل بنیادی انرژی3 – شرکت بورس انرژی ایران

شرکت بورس انرژی ایران (انرژی3)

 کلیات

شرکت بورس انرژی (انرژی3) در سال 1391 بعنوان چهارمین بورس رسمی کشور تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار تاسیس شد – سرمایه 60 میلیارد تومن – ارزش بازار 6000 میلیارد تومن – ماهیتا نوعی بورس کالایی است که در آن حامل های انرژی (نفت ، گاز ، برق و .. )  و اوراق بهاردار مبتنی بر آن معامله می گردد – سهامداران طبق اساسنامه به سه دسته کلی شامل  60 درصد نهادهای مالی، 20 درصد فعالان صنعت برق و نفت و 20 درصد عموم مردم تقسیم شده اند که نکته جالب آن امکان جابجایی بین این سه دسته وجود ندارد . یعنی هر دسته فقط در داخل خود اجازه نقل انتقال سهام دارد و گروه اول نمی تواند به گروه های بعدی سهام بفروشد یا بخرد . به همین دلیل نماد های این شرکت به سه نماد انرزی1 انرژی2 و انرژی3  تقسیم بندی شده و هر کدام تابلوی قیمت مجزا دارند- تعداد پرسنل 33 نفر – سال مالی 29 اسفند هر سال

بررسی ترازنامه 

در تاریخ 30 آذر 1398 

• جمع کل دارایی ها 154 میلیارد تومن
• جمع کل بدهی ها 9 میلیارد تومن
• ارزش ویژه 145 میلیارد تومن

 

🔸تفسیر ترازنامه : از جمع کل دارایی ها 82 درصد آن سرمایه گذاری در سهام و سپرده و 14 درصد شامل زمین و ساختمان دفتر مرکزی شرکت می باشد . شرکت فاقد هر گونه سرمایه گذاری در نرم افزارهای مالی مجزا می باشد . شرکت فاقد بدهی با اهمیت بوده و منابع تماما از محل آورده سهامداران و سود های انباشته تامین گردیده است. شرایط نقدینگی مناسب و وضعیت ترازنامه مطلوب است.

 پرتفوی سرمایه گذاری انرژی3

جمعا به ارزش 126 میلیارد تومن شامل :
1) 5 درصد سهام شرکت سپرده گذاری به ارزش 20 میلیارد تومن 
2) صندوق های سرمایه گذاری و اوراق خزانه به ارزش 106 میلیارد تومن
👈 چنانچه ارزش بازار شرکت سپرده گذاری را 10 هزار میلیارد تومن در نظر بگیریم 5 درصد آن 500 میلیارد تومن سهم شرکت انرژی خواهد بود . 

 ارزشیابی شرکت انرژی3

از بین مدل های ارزشیابی و ارزشگذاری شرکت ها ، مدل مبتنی بر تنزیل  سود سهام (DDM) بنظر گزینه مناسب تری باشد.بنابراین می بایست نسبت به پیش بینی سود سهام  سالهای آتی (حداقل برای 60 سال) را داشته باشیم.اگرچه هر گونه پیش بینی برای سالهای دور عملا غیر ممکن بوده و با واقعیات فاصله بسیار خواهد داشت اما چاره ی جزء این کار نداریم. طبق این مدل بایستی تخمینی از درآمدهای شرکت در سال های آتی (طبق مدل از الان تا بینهایت)  داشته باشیم بنابراین در ادامه متغییر های موثر بر درآمدهای شرکت را بررسی می کنیم :
1) ارزش معاملات بورس انرژی
2) درآمد های شرکت

🔺 ارزش معاملات بورس انرژی:
سال 1392 مبلغ 414 میلیارد تومن 
سال 1393 مبلغ 1603 میلیارد تومن 
سال 1394 مبلغ 2914 میلیارد تومن 
سال 1395 مبلغ 4230 میلیارد تومن 
سال 1396 مبلغ 7569 میلیارد تومن 
سال 1397 مبلغ 17126 میلیارد تومن 
9 ماهه سال 1398 مبلغ 24970 میلیارد تومن
👈 افزایش روند معاملات

🔺 درآمد های شرکت :
سال 1392 مبلغ 0.75 میلیارد تومن 
سال 1393 مبلغ 2.55 میلیارد تومن 
سال 1394 مبلغ 3.45 میلیارد تومن 
سال 1395 مبلغ 4.36 میلیارد تومن 
سال 1396 مبلغ 6.7 میلیارد تومن 
سال 1397 مبلغ 13.3 میلیارد تومن 
9 ماهه سال 1398 مبلغ 16.3 میلیارد تومن
👈 افزایش ریالی درآمدهای شرکت متناسب با افزایش روند معاملات بورس

🔺 نسبت درآمد شرکت به ارزش معاملات :
سال 1392 عدد 0.181 درصد  
سال 1393 عدد 0.159 درصد  
سال 1394 عدد 0.118 درصد  
سال 1395 عدد 0.103 درصد  
سال 1396 عدد 0.089 درصد  
سال 1397 عدد 0.078 درصد  
9 ماهه سال 1398 عدد 0.065 درصد  
👈 شاهد کاهش نسبت سود آوری با افزایش ارزش معاملات بورس انرژی هستم . علت این کاهش مربوط به ساختار تعریف شده کارمزد های شرکت از  ارزش معاملات می باشد.

🔺 ساختار کارمزد های دریافتی شرکت :
کارمزد های به دو گروه کلی تقسیم میشود :
1) حق درج و پذیرش کالا :
▪️ کارمزد پذیرش کالا  7 در 10 هزار تا سقف 50 میلیون ریال در سال
▪️ کارمزد درج کالا 2 در 10 هزار تا سقف 150 میلیون ریال در سال
2) معاملات :
▪️رینگ داخلی مجموعا 8 در 10 هزار حداکثر تا 100 میلیون ریال از هر طرف
▪️ رینگ بین الملل مجموعا 8 در 10 هزار حداکثر تا 200 میلیون ریال از هر طرف
👈 همانطور که ملاحظه می شود کارمزد های شرکت دارای سقف ریالی است . همین موضوع منجر به عدم رابطه خطی مستقیم بین ارزش معاملات  و درآمدهای شرکت می شود. 
♣️ ساختار تعریف شده برای کارمزد های بورس باعث شد تا نسبت درآمد به ارزش معاملات در سال 1392 از رقم 0.181 درصد به رقم 0.065 درصد در 9 ماهه سال 98 کاهش یابد طبق این ساختار و استفاده از روش های آماری می توان پیش بینی کرد این نسبت در بلند مدت به عدد 0.02 میل می کند.

طبق روش DDM می بایست برای برآورد جریانات آتی مدل سازی کرد این مدل سازی معمولا به دو صورت است :

1) نرخ رشد ثابت ( مدل گوردون) : در روش یک نرخ تنزل و یک نرخ رشد ثابت برای سود سهام در نظر می گیریم و جریان نقدی را پیش بینی می کنیم

2) نرخ رشد چندگانه : در این روش می توان برای دوره های مختلف نرخ های رشد متفاوت در نظر گرفت و مجموع نتایج را جمع زد .

بنظر ما هر دو روش فوق برای ارزشیابی ما از نماد انرژی3 مناسب نیست زیرا هنوز انرژی3 به درآمدهای پایدار نرسیده تا بتوان آن را ملاک پیش بینی سال های آتی قرارداد بنابراین می توان روش سومی را هم درنظر گرفت . که مفروضات این بدین شرح است :
یک دوره 20 ساله برای به بلوغ رسیدن بورس انرژی درنظر می گیریم در این دوره عرضه های نفت و حامل های انرژی به ظرفیت کامل می رسند . و شرکت انرژی به سود سالانه پایدار خواهد رسید . سپس از سال 20 به بعد با روش گوردون پیش می رویم .

🔺 مفروضات مساله :( خوشبینانه ) 

1) عرضه نفت از سال 1399 ماهانه یک میلیون بشکه شروع و تا پایان سال 1419 به 32 میلیون بشکه در ماه می رسد.
2) حامل های انرژی متناسب با ظرفیت تولیدات کشور از سال 1399 تا 1419 رشد می کنند.( در حال حاضر معادل 52000 بشکه در روز که تا پایان سال 1419 به 12 میلیون بشکه در روز  با فرض گردش چندباره می رسد)
3) عرضه برق از 141 مگاوات ساعت سالانه فعلی به 20 هزار مگاوات ساعت در 20 سال آتی افزایش می یابد.
4) ارزش معاملات مشتقه ( سلف ، آتی و آپشن) بعنوان 30 درصد از معاملات فیزیکی تعیین می شود.
5) نسبت درآمدهای عملیاتی شرکت به ارزش کل معاملات بورس از 0.065 درصد فعلی تا 5 سال آتی به 002 درصد کاهش و در همین نسبت تا پایان دوره 20 ساله ثابت می ماند .
6) هزینه های عملیاتی از محل سایر درآمدهای غیر عملیاتی تهاتر می شود  بنابراین تمام درآمدهای عملیاتی برابر است با سود خالص و نسبت تقسیم سود برابر است با 80 درصد سود خالص .
7) نرخ تنزیل برای 10 سال اول 25 درصد ( با توجه به ساختار تورمی کشور)
نرخ تنزیل برای 10 سال دوم 15 درصد 
نرخ تنزیل برای مابقی سال ها 10 درصد 
8) نرخ رشد سود سهام از سال 20ام به بعد سالانه 8 درصد
9) نرخ دلار تا پایان سال 1419 به سمت 90 هزار تومن میل می کند.
10) نرخ جهانی نفت در سطح 100 دلار هر بشکه ثابت می ماند

🔸 طبق مفروضات بالا نتایج زیر بدست می آید:

1) ارزش معاملات بورس انرژی از سال 1399 با مبلغ 62000 میلیارد تومن شروع و تا پایان سال 1419 به رقم 57.000.000 میلیارد تومن خواهد رسید .( تقرییا 920 برابر )
2) درآمدهای عملیاتی شرکت از سال 1399 با مبلغ 29 میلیارد تومن شروع در تا پایان سال 1419 به رقم  11438 میلیارد تومن خواهد رسید.
3) میزان EPS هر سهم در پایان سال 1419 به رقم 19 هزار تومن خواهد رسید.
♣️ ارزش فعلی جریانات نقدی نماد انرژی به روش DDM از زمان صفر تا بینهایت جمعا بالغ بر مبلغ 11120 تومان محاسبه می گردد . ارزش فعلی بازار شرکت 9800 تومن بوده که معادل 88 درصد ارزش ذاتی میباشد.

جمع بندی

در تحلیل حاضر نماد انرژی3 را با تمرکز بر موضوع ارزشیابی قیمت سهام مورد بررسی قرار دادیم . ابتدا ساختار درآمدهای شرکت را بررسی داشتیم . این ساختار نشان داد در طول زمان بین ارزش معاملات بورس و میزان درآمد حاصله شرکت از نظر ریالی رابطه مستقیم مثبت و از نظر نسبت درآمد به ارزش معاملات رابطه معکوس وجود دارد .

در مرحله بعد از بین مدل های رایج ارزشیابی روش DDM  مبتنی بر تنزیل سود سهام مورد اجرا قرار گرفت .از آنجایی که این شرکت در سال های اولیه فعالیت بوده لذا در اجرای روش فوق با مشکلاتی روبرو بودیم که سعی شد با در نظر گرفتن چشم انداز های در نظر گرفته شده برای این بازار ، ارزش های معاملاتی آن را تا 20 سال آتی طبق احتمالات واقع بینانه به نقطه مناسبی برسانیم که بتوان برای مابقی سالها (تا بینهایت ) از مفروضات روش DDM  مدل گوردون با نرخ رشد ثابت استفاده کرد .

نتایج حاصله منجر به محاسبه  ارزش معاملات 57 میلیون میلیارد تومن و نتیجتا به محاسبه سود 19 هزار تومنی نماد انرژی3 در پایان سال 1419 شد . در مجموع ارزش ذاتی شرکت به مبلغ 11120 تومن محاسبه گردید که قیمت های فعلی در محدوده 88 درصد ارزش ذاتی می باشد. 

از آنجایی که این شرکت دارای ساختار سهامداری خاص می باشد و بدلیل محدودیت های در نظر گرفته شده در اساسنامه نسبت به ورود و خروج سهامداران نهادی همچنین وجود انحصار فعالیت این شرکت نسبت به معاملات حامل های انرژی در کشور ،  ارزش ذاتی بدست آمده معرف تمام ارزش شرکت نمی باشد که این موضوع یکی از نقاط ضعف  روش DDM و سایر روش های مبتی بر تنزیل جریانات نقدی می باشد.بنابراین ارزش بدست آمده نسبی بوده و ارزش واقعی می تواند از دیدگاه سرمایه گذاران متفاوت باشد .

 98/11/29