#کمینا (بخش اول)
شرکت شیشه سازی مینا

🔷 سال ۱۳۴۵ به منظور  تولید بطری های مورد نیاز شرکت نوشابه سازی پپسی تاسیس شد – بعد از انقلاب کارخانه مصادره و سهام در اختیار بنیاد مستضعفان قرار گرفت – در حال حاضر تولید کننده انواع بطر و جار شیشه ای سنگین و نیمه سبک برای صنایع غذایی با ظرفیت ۲۵۰۰۰ تن در سال می باشد – سرمایه ۳۶ میلیارد تومن – ارزش بازار ۹۳۰ میلیارد تومن – سهامدار اصلی بنیاد مستضعفان – نماد شرکت در سال ۱۳۹۷ در بازار پایه فرا بورس درج شد  – تعداد پرسنل ۳۲۵ نفر – سال مالی ۲۹ اسفند هر سال – کارخانه واقع در  کیلومتر ۴ جاده مخصوص روبروی شهرک فرهنگیان با مساحت ۵ هکتار می باشد.
👈 طرح افزایش ظرفیت ۶۰۰۰۰ تن در شهر صنعتی البرز قزوین با ۶۱ درصد پیشرفت در جریان است .
👈 ماشین آلات کارخانه تهران فرسوده بوده و هیات مدیره قصد دارد پس از راه اندازی طرح جدید کارخانه را به قزوین منتقل کند.

🔷 بررسی ترازنامه : شهریور ۱۳۹۸
▪️جمع دارایی ها ۲۴۸ میلیارد تومن
▪️جمع بدهی ها ۲۰۸ میلیارد تومن
▪️ارزش ویژه ۴۰ میلیارد تومن

🔸 تفسیر : زمین و ماشین آلات کارخانه تهران تاکنون تجدید ارزیابی نشده اند ، مبالغ دفتری آنها فاقد اهمیت بوده و با ارزش های جاری فاصله زیاد دارد . مهمترین آیتم در جمع دارایی ها مربوط به مخارج پروژه جدید قزوین بوده که در جریان ساخت می باشد . مخارج انباشته آن تا کنون بالغ بر ۱۶۷ میلیارد تومن بوده که سهم ۶۷ درصدی در جمع کل دارایی ها دارد. در بخش بدهی ها رقم عمده (۶۲ درصد)مربوط به تسهیلات ارزی در ارتباط با پروژه قزوین به مبلغ ۱۰ میلیون یورو می باشد که از محل صندوق توسعه ملی  با عاملیت بانک صنعت و معدن تامین گردیده است . شرکت بدلیل سیاست تقسیم سود حداکثری سود انباشته با اهمیت ندارد . نسبت بدهی ۸۴ درصد – با توجه به اینکه اقساط وام پروژه بعد از بهره برداری طرح شروع می شود بالا بودن نسبت بدهی خیلی جای نگرانی ندارد اما بدلیل اینکه خالص سرمایه در گردش منفی و شرکت در پرداخت هزینه های جاری متکی به تسهیلات بانکی می باشد شرایط نقدینگی مطلوب نیست .

🔵 بررسی املاک :
🔺تهران  :
کل مساحت کارخانه تهران بعد از اصلاحی شامل دو قطعه زمین جمعا به متراژ ۴۸۷۴۲ متر مربع می باشد :
۱) قطعه اول به مساحت ۳۶۰۶۲ متر مربع که سند مالکیت بنام شرکت است. این قطعه قبل از اصلاحی ۳۷۵۰۰ متر بوده است .
👈 قیمت  تمام شده این زمین در دفاتر کمتر از یک میلیون تومن!! می باشد.
۲) قطعه دوم به مساحت ۱۲۶۸۰ متر مربع که از قدیم تحت تصرف شرکت بوده لیکن سند مالکیت بنام شرکت نیست . این قطعه زمین متعلق به شرکت منحل شده ایرامز ( از شرکتهای مصادره شده آقای حبیب اله ثابت معروف به ثابت پاسال ) می باشد. مستحدثات شرکت روی این قطعه شامل سوله انبار ، رستوران و چند منبع گاز می باشد.
👈 از آنجایی که شرکت ایرامز نیز تحت تملک بنیاد مستضعفان می باشد اقدامات انتقال سند مالکیت زمین مزبور در جریان می باشد. ظاهرا مبالغی تحت عنوان حق کسب و پیشه به زمین مزبور تعلق گرفته است.

🔺قزوین شهرک صنعتی البرز :
کل مساحت زمین کارخانه قزوین شامل دو پلاک ثبتی به متراژ  ۱۰۹۵۶۰ متر مربع است که در سال ۱۳۹۶ از شرکت ایران ابزار به مبلغ ۱۲ میلیارد تومن خریداری می شود . ۴٫۵ دانگ از زمین های مزبور موقوفی ( حاج حسین خزانه) می باشد که بدلیل عدم پرداخت حق پذیره متولی موقوفه در نقل انتقال توسط فروشنده ، امکان تنظیم قرارداد اجاره بلندمدت تاکنون برای شرکت فراهم نشده است.
👈 قبلا در بررسی نماد #شتولی به موقوفه بودن بخشی از زمین های شهرک صنعتی البرز از سال ۱۳۶۶ اشاره داشتیم.
❗️ شرکت ایران ابزار ( وابسته به بنیاد مستضعفان) در گذشته از شرکتهای بزرگ تولیدی و مهندسی بوده که در حوزه های مختلف فعالیت داشته . یکی از خطوط آن تولید سر بطری ( تشتک) برای شرکتهای نوشیدنی گروه بنیاد بوده که کمینا کل کارخانه را با اموال و ماشین آلات در سال ۱۳۹۶ به مبلغ ۱۶ میلیارد تومن به ارزش کارشناسی خریداری می کند. ظاهرا سایر خطوط تولید قبل از انتقال به کمینا به سایر شرکتهای تابعه بنیاد منتقل شده بود.

🔵 بررسی ماشین آلات :
۱) کوره شماره یک : سال ۱۳۴۶ با ظرفیت اسمی ۳۵ تن مذاب در روز به بهره برداری رسید. دانش فنی از کشور انگلستان بوده و ماشین آلات از شرکت سوئدی Emhart خریداری می شود. با اصلاحاتی که در این کوره انجام شدظرفیت آن به ۴۰ تن افزایش یافته است.
۲) کوره شماره دو : سال ۱۳۵۳ کوره دوم با ظرفیت اسمی ۱۲۰ تن مذاب در روز با تکنولوژی یک شرکت بلژیکی به بهره برداری می رسد.
👈 مجموعا شرکت ۵ خط تولید دارد . که کلیه فعالیت های ساخت بطر و جار ( شیشه دهان گشاد) ، چاپ را خودش انجام می دهد.
۳) سال ۱۳۹۵ ضمن انتقال خط تولید سر بطر ( تشتک ) از شرکت ایران ابزار ، یک دستگاه چاپ شیشه روزاریو نیز خریداری می شود.

🔷 ارزیابی اموال :
🔺زمین ها :
▪️برای بخش سند دار زمین کارخانه تهران هر متر مربع ۱۵ میلیون تومن و برای بخش غیر سند دار ۵ میلیون تومن در نظر می گیریم . بعبارتی :
ارزش کل زمین های تهران جمعا ۶۰۴ میلیارد تومن که تماما مازاد می باشد.
▪️برای زمین های شهرک صنعتی البرز با توجه به اینکه بخش عمده آن اوقافی می باشد . بر اساس تورم بخش مسکن طی سال های ۹۵ تا ۹۹ برای آن ضریب ۳ در نظر می گیریم بنابراین ارزش روز آن ۳۶ میلیارد تومن برآورد می شود که ۲۴ میلیارد تومن آن مازاد است.
♣️ در مجموع مازاد بخش املاک ۶۲۸ میلیارد تومن برآورد می شود.

🔺ماشین آلات :
▪️بهترین ملاک ما برای برآورد ارزش ماشین آلات کارخانه تهران برآوردهای مربوط به طرح جدید است . طرح جدید با ظرفیت ۶۰۰۰۰ تن و تکنولوژی بهتر ارزشی معادل ۲۰ میلیون یورو دارد . بعبارتی هر تن ۳۳۳ یورو که با ضرب آن در ظرفیت فعلی به عدد ۸٫۳۴ میلیون یورو می رسیم . از آنجایی که بیش از ۵۰ سال از عمر مفید ماشین آلات فعلی کارخانه گذشته است چنانچه بخواهیم خوشبینانه محاسبه داشته باشیم می توانیم یک چهارم ارزش روز را با یوروی ۱۵ هزار تومنی حداکثر ۳۱ میلیارد تومن برآورد کنیم که به همراه سایر دستگاه های اضافه شده به عدد ۴۰ میلیارد تومن می رسیم و نهایتا با کسر ۶ میلیارد تومن ارزش دفتری به مازاد ۳۴ میلیارد تومن می رسیم.
▪️بخشی از ماشین آلات کارخانه قزوین (حدودا ۱۰ میلیون یورو)  وارد و بخش دیگر آن ( حدودا ۱۰ میلیون یورو) هنوز وارد کارخانه نشده است. از آنجایی که این ماشین آلات براساس وام  ارزی خریداری و هنوز هیچ قسطی از وام نیز تسویه نشده است بنابراین مازادی متوجه شرکت نمی باشد.

🔷 محاسبه ناو شرکت :
مازاد املاک ۶۲۸ میلیارد تومن
مازاد ماشین آلات ۳۴ میلیارد تومن
ارزش ویژه ۴۰ میلیارد تومن .
♣️جمع عوامل فوق ۷۰۲ میلیارد تومن  که با تقسیم بر تعداد سهام ( ۳۵۸ میلیون سهم) ناو هر سهم NAV برابر می شود با 👈👈 ۱۹۶۰ تومن . قیمت فعلی ۲۶۰۰ تومن که ۳۲ درصد بیشتر از ناو می باشد.

🔵 طرح توسعه :
برنامه طرح توسعه افزایش ظرفیت کارخانه و انتقال کارخانه به خارج از تهران از سال ۱۳۹۰ با خرید ۵۲ قطعه زمین ۱۰۰۰ متری در شهرک صنعتی نظر آباد هشتگرد استارت خورد . بعدها هیات مدیره تصمیم گرفت که با واگذاری زمین نظرآباد اجرای طرح را  به شهرک صنعتی البرز قزوین منتقل کند. بدین ترتیب زمین ۵۲۰۰۰ متر نظر آباد فروخته و زمین ۱۰ هکتاری قزوین از شرکتهای تابعه بنیاد در سال ۱۳۹۵ خریداری شد.
موافقت اعتبار ارزی از صندوق توسعه ملی به مبلغ ۱۹٫۲ میلیون یورو گرفته و بخشی از ماشین آلات به ارزش ۱۰ میلیون یورو از کشورهای مبدا به ایران وارد می شود و مابقی اعتبار بدلیل تحریم ها و عدم انتقال وجه با مشکل مواجه می شود.
🔺مشخصات طرح :
ظرفیت تولید سالانه ۶۰۰۰۰ تن انواع شیشه بطر و جار سبک ( تولیدات فعلی کارخانه تهران نیمه سبک یا به اصلاح سنگین هستند و مزیت صادراتی ندارند)
آخرین برآورد هزینه های طرح شامل ارزی ۱۹٫۲ میلیون یورو + ۴۵ میلیارد تومن
شروع اجرای پروژه از سال ۱۳۹۵
مقرر بود طرح در فروردین سال ۱۳۹۷ به بهره برداری برسد . طبق آخرین برآورد طرح در مهر ماه ۱۳۹۹ به بهره برداری می رسد. ( بنظر بازم هم با تاخیر در بهره برداری مواجهه خواهیم بود)
مخارج انباشته تا شهریور ۱۳۹۸ مبلغ ۱۵۵ میلیارد تومن معادل ۶۱ درصد پیشرفت فیزیکی

🔺برآورد سودآوری طرح :
▪️مفروضات :
تولید و فروش ۶۰۰۰۰ تن محصولات سبک ( لایت)
نرخ فروش هر کیلو محصول ۴۰۰۰ تومن
نسبت سود ناخالص به فروش ۴۰ درصد
نسبت هزینه های عملیاتی به فروش ۶ درصد
نرخ هزینه های مالی ۶ درصد وام دریافتی ( یعنی ۱۹٫۲ میلیون یورو)
نرخ هر یورو ۱۵۰۰۰ تومن
مالیات – معافیت ماده ۱۳۲
▪️محاسبات:
فروش ۲۴۰ میلیارد تومن
سود ناخالص ۹۶ میلیارد تومن
هزینه های عملیاتی ۱۴ میلیارد تومن
هزینه های مالی ۱۸ میلیارد تومن
♣️سود خالص ۶۴ میلیارد تومن . با تقسیم بر تعداد سهام  ( ۳۵۸ میلیون سهم) سود هر سهم طرح  برابر می شود با 👈👈 ۱۷۹ تومن

🔷 بررسی صورت سود و زیان :
▪️درآمد :
سال ۱۳۹۶ مبلغ  ۳۹ میلیارد تومن
سال ۱۳۹۷ مبلغ  ۷۶ میلیارد تومن
۶ ماهه سال ۱۳۹۸ مبلغ  ۵۱ میلیارد تومن

👈 روند صعودی

▪️سود ناخالص :
سال ۱۳۹۶ مبلغ  ۶ میلیارد تومن
سال ۱۳۹۷ مبلغ  ۲۱ میلیارد تومن
۶ ماهه سال ۱۳۹۸ مبلغ  ۱۳ میلیارد تومن
👈 افزایش نرخ محصولات در سال ۹۷ منجر به افزایش نرخ سود ناویژه  از ۱۵ درصد به ۲۷ درصد شد . این نرخ در ۶ ماهه ۹۸ نیز در سطح ۲۵ درصد می باشد.

▪️سود عملیاتی :
سال ۱۳۹۶ مبلغ  ۱٫۷ میلیارد تومن
سال ۱۳۹۷ مبلغ  ۱۵ میلیارد تومن
۶ ماهه سال ۱۳۹۸ مبلغ  ۷ میلیارد تومن
👈 سال ۱۳۹۷ بدلیل نرخ رشد ارز محصولات نیز با افزایش نرخ بهتری به فروش رسیدند. در ۶ ماهه ۹۸ بدلیل احتساب هزینه های مشکوک الوصول و تخفیف محصولات سود عملیاتی نسبت به مشابه سال قبل کمتر شد.

▪️سود خالص :
سال ۱۳۹۶ مبلغ  ۰٫۱ میلیارد تومن
سال ۱۳۹۷ مبلغ  ۱۲ میلیارد تومن
۶ ماهه سال ۱۳۹۸ مبلغ  ۲ میلیارد تومن
👈 در سال ۹۷ نسبت به ۹۶ سود خالص بدلیل رشد نرخ ارز ، افزایش مقداری محصول ، صادرات بیشتر  سود خالص بیشتری کسب شد . در ۶ ماهه سال ۹۸ برخی اقلام استثنایی از قبیل احتساب هزینه مشکوک الوصول ، مالیاتهای سنوات قبل ، خسارت به مشتریان بابت کیفیت بد محصولات باعث شد سود کاهش داشته باشد . بنظر این اقلام تکرار پذیر نباشند.

🔸 تفسیر : هزینه های بالای تولید بدلیل تکنولوژی پایین و فرسودگی ماشین آلات منجر به حساسیت زیاد عملکرد نسبت به حجم و نرخ های فروش می باشد .در حال حاضر تولیدات شرکت بیشتر از ظرفیت اسمی نیز می باشد .و فقط در این حالت است که شرکت سودآوری دارد. هر گونه کاهش در مقدار و یا وقوع هزینه های استثنایی شدیدا بر کاهش سودآوری شرکت اثرات منفی دارد. هزینه های مالی زیاد ( سالانه ۴ میلیارد تومن) بدلیل کسری سرمایه در گردش نیز مزید بر علت گردیده . در هر حال در حالت خوشبینانه بدون وقوع اقلام خاص سود سالانه شرکت بین ۱۰ تا ۱۵ میلیارد تومن نوسان دارد. ( EPS از ۳۰ تا ۴۰ تومن)

🔷 محاسبه ارزش ذاتی به روش DDM:
🔺 مفروضات :
سود هر سهم در ظرفیت کامل بعد از راه اندازی کامل طرح جدید  ۲۱۰ تومن پایان سال ۱۴۰۰
(در واقع فرض شد طرح تا پایان سال ۱۳۹۹ راه اندازی می شود و اثرات آن سال ۱۴۰۰ مشخص خواهد شد)
نرخ تقسیم سود ۹۰ درصد
نرخ بازده مورد انتظار ۲۵ درصد
نرخ رشد ۱۵ درصد
🔺محاسبه:
ارزش ذاتی هر سهم برابر با 👈👈 ۱۵۱۲ تومن .
👌 نکته مهم : زمان راه اندازی طرح بسیار مهم است . برنامه اتمام  طرح چندین مرتبه بدلیل شرایط خاص اقتصاد به تعویق افتاده و تا برطرف شدن عوامل خارج از کنترل شرکت قابلیت بهره برداری ندارد . و نکته مهم کلیدی بعدی اینکه معمولا راه اندازی کامل طرح ها تا رسیدن به ظرفیت کامل حداقل ۳ سال زمان می برد . بنابراین با در نظر داشتن این موارد محاسبه ما بسیار خوشبینانه و بدون ملاحظات می باشد.


🔴👈👈 جمع بندی : کمینا شرکتی کوچک که در آستانه تغییرات خوبی قرار گرفته البته به شرطی که برنامه ها به  درستی اجرا و به انتها برسند. ما در تحلیل کمینا به دو طریق پیش رفتیم . طبق روش ناو که بیشتر متکی به ارزش دارایی های کارخانه قدیم بود به ناو ۱۹۶۰ تومن رسیدم و در روش جریانات نقدی که بیشتر متکی به سودآوری اجرای طرح جدید بود به ارزش ۱۵۱۲ تومن رسیدم . اگر چه این دو ارزش قابل جمع نیستند اما چنانچه هیات مدیره برنامه واگذاری زمین ها ( دارایی غیر مولد ) و انتقال خط تولید به محل جدید را دنبال کند منابع حاصله می تواند صرف تسویه بدهی های ارزی و تقویت سرمایه در گردش شود که این موضوع منجر به تقویت  بیشتر ارزش ذاتی خواهد شد . بنابراین برنامه مدیریت در راه اندازی طرح جدید و عملی نمودن سریع تر جابجایی کارخانه و فروش زمین ها بسیار مهم است .در مجموع با توجه به بالاتر بودن قیمت جاری (۲۶۰۰ تومن) از ارزش های ذاتی از دیدگاه کوتاه مدت توصیه ای برای این نماد نداریم .
👈از دیدگاه بلندمدت برنامه های هیات مدیره پی گیری شود.

۹۹/۰۱/۱۵

 

برای نوشتن دیدگاه باید وارد بشوید.
فهرست